價值分析：瀘州老窖，未來潛力巨大

今天有粉絲讓我分析瀘州瀘州老窖，那麼咱們就一起聊聊這隻白酒股。

瀘州老窖位於中國酒的故鄉——瀘州市，其自古就有“酒城”的美譽，釀酒歷史自秦漢以來已有千年。瀘州老窖是一家以酒精及飲料酒製造為主的企業，是第二隻再在深交所掛牌上市的白酒企業。

其主打產品“國窖1573”是中國白酒鑑賞標準級酒品，也是享譽中外的高檔中國白酒之一；“瀘州老窖特曲”於1952年在中國首屆評酒會上獲得“四大名酒”稱號，是濃香型白酒的典型代表，是唯一蟬聯歷屆“中國名酒”稱號的濃香型白酒，是中國白酒“特曲”品類的開創者。

主要產品及範圍：國窖1573系列酒、百年瀘州老窖窖齡系列酒、瀘州老窖特曲、頭曲、二曲等系列酒。

進出口經營業務；技術推廣服務；發酵製品生產及銷售；銷售：汽車配件、建材及化工原料。

基本面

2020年前三季度，瀘州老窖營業總收入約115。99億元，同比增長1。06%；歸母淨利潤約48。15億元，同比增長26。88%。其中，三季度營收 39。64億元，同比增長14。45%；歸母淨利潤15。95億元，同比增長52。55%。期內，公司非經常性損益56。43萬元，扣非後歸母淨利潤48。15億元，同比增加26。97%。

報告期內，瀘州老窖淨資產收益率約22%，公司淨資產收益率連續五年逐年增長，已連續三年達到20%以上的優秀水平。前三季度，瀘州老窖毛利率約83.57%，同比提升2.5個百分點；淨利率約41.52%，同比提升8.45個百分點。

公司銷售費用17。86億元，同比下降31。42%；管理費用5。59億元，同比增長4。01%；財務費用-1。14億元，上年同期-1。52億元。

瀘州老窖經營活動產生的現金流量淨額27。97億元，上年同期約33。45億元。對應期間，公司淨利潤分別約47。9億元及38。16億元。

截至報告期，公司存貨約36。56億元，較上年末增長約0。41%；存貨在總資產中佔比約11。66%，上年末佔比約12。59%。三季報，公司存貨週轉率0。52次，上年同期0。65次；存貨週轉天數517天，上年同期417天。

報告期內，瀘州老窖總資產約313。67億元，較上年末增長約8。46%；負債總額約93。59億元，較上年末下降約0。07%；淨資產約218。91億元，較上年末增長約12。8%。報告期內，公司資產負債率約29。84%，較上年末的32。38%下降。

綜合來看，公司經營表現十分優秀

白酒行業趨勢及競爭格局

目前，中國白酒行業已進入成熟期，白酒產量及銷量將維持穩定或小幅負增長的水平，這是一個存量競爭的成熟市場，酒企之間的競爭基是擠壓式的。隨著人們對健康的重視，“少喝酒，喝好酒”趨勢越來越明顯，同時隨著居民收入的提高，更加註重品牌和品質。

在白酒行業由量轉向質的階段，行業發展呈現以下趨勢趨勢：

一是品質至上。在消費升級的背景下，以名優白酒為代表的品質消費，更加能夠滿足人們的消費需求；

二是分化加劇。市場競爭由跑馬圈地轉向擠壓式競爭，未來行業將呈現區域性繁榮，大酒企、名優品牌市場競爭優勢更加明顯；

三是行業集中度提升。市場份額將加速向行業龍頭聚集，行業結構不斷升級，整體格局不斷最佳化，行業內的重組日趨頻繁。

根據國家統計局資料，2019 年，全國規模以上白酒企業完成釀酒總產量 785。95 萬千升，同比下降 0。76%；實現銷售收入 5617。82 億元，同比增長 8。24%；實現利潤總額 1404。09 億元，同比增長 14。54%。

行業格局

眾所周知，白酒分為三檔：高階、中端和大眾。高階白酒門檻較高，競爭格局相對穩定，主要消費人群：主要以政商消費；中檔酒品牌眾多，未來競爭將會更加激烈。

高階白酒具有稀缺性，主要以茅臺為代表，茅臺長期處於供不應求的局面，在高階白酒市場一強度大，佔據一半以上份額，銷量佔比達到51%，五糧液緊隨其後，銷量佔比為34%，國窖1573佔據10%的份額，剩下的5%由其他品牌瓜分。基本呈現“茅五瀘”三強鼎立格局。

中端白酒品牌眾多，目前處於藍海，多為區域龍頭，品牌遜於高階白酒，客戶粘性不是很強，大多都在進行撒網式的佈局，尚未有一個品牌獨佔鰲頭。中端白酒，一般指的是售價位於300至800元每瓶的白酒，主要用於日常的宴請、聚會，以中產為主要銷售物件。近年，在消費升級推動下，中端白酒的消費人群和消費場景日趨多元化主要代表有今世緣、古井貢酒、沱牌捨得、水井坊、酒鬼酒、青花汾酒、劍南春、郎酒、洋河夢之藍、瀘州老窖窖齡酒等。

大眾白酒：從趨勢上看，集中度在不斷提升，中期區域龍頭降維打擊，長期受益於結構升級。價效比是大眾酒的核心競爭力，在這個過程中，小企業由於成本和品牌劣勢將不斷被淘汰，而名優酒企憑藉品牌力和價格優勢，將在行業競爭中取得優勢，行業集中度將不斷提升。目前大眾白酒全國化只有順鑫的二鍋頭。此外，山西汾酒的玻汾也有一定的佔比。

瀘州老窖的優勢

歷史悠久，品牌力積澱深厚。

核心競爭力指的是別人無法複製的能力，花錢也買不去。瀘州老窖的各大優勢中，只有瀘州老窖這個品牌，是別的酒企沒法複製的。茅臺號稱“國酒”，老窖號稱“國窖”，“國”字當頭，總比別的酒金貴些。瀘州酒業，始於秦漢，興於宋唐，盛於明清。瀘州老窖擁有我國建造最早、連續使用時間最長、保護最完整的1573國寶窖池群，也由此推出了超高檔白酒的代表品牌——國窖1573系列。

產區獨特和老窖池的稀缺性構成國窖品牌力的基礎。

從產區來看，公司位於酒城瀘州，地處中國白酒黃金三角產區，是我國優質白酒的主要產區之一。從窖池來看，濃香型白酒的優酒率與窖池年份息息相關，業界素有“千年老窖萬年糟，酒好全憑窖齡老”的說法。瀘州老窖窖池始建於公元1573年，1619口老窖池自明清時期沿用至今，連續400多年從未間斷過釀酒生產，是中國歷史最悠久、儲存最為完整、連續使用時間最長的釀酒窖池。1996年“1573國寶窖池群”入選國家級重點文物保護單位，被譽為“中國第一窖”。2006年，瀘州老窖的傳統釀製技藝成為首批“國家級非物質文化遺產”。國窖1573成為當時白酒行業唯一的“雙國寶釀造”，極具稀缺性。

積極開拓，重點佈局

2017年提出“東進南下”戰略，2020年5月初，國窖公司又全面開啟河南會戰。白酒行業將河南視作兵家必爭之地，得中原者得天下。今年瀘州老窖發力河南市場，欲將其打造成繼成都之後第二個百億市場，其產品率先在河南提價，河南作為今年的試點市場收效顯著，公司明年將繼續深化河南市場、並加快其他重點市場佈局，預計河南市場明年仍將保持快速增長。

主營業務

品牌競爭力

目前中國白酒行業，公認的高階白酒品牌是：茅臺、五糧液和國窖1573。國窖品牌力相較於茅臺和五糧液仍有明顯差距。

自2015年白酒週期以來，國窖品牌雖然持續培育思路尋找差異化和現代感，透過12度冰飲時尚、國際化賽事冠名等方式拉昇品牌， 開創了白酒營銷新思路，但是品牌的建設和塑造需要數十年的積澱，品牌的超越更需要天時、地利、人和多條件共振。目前來看，與茅臺相比差距還是比較明顯的。

公司產品策略：搭建高、中、低端產品體系，堅持產品價格檔次由高到低，銷量由小到大，金字塔型結構。國窖1573是塔尖，也是公司最核心的產品。

塔身產品主要是窖齡和特曲系列，是公司中檔次產品， 塔基產品主要是頭曲和二曲，是公司的低檔產品。公司繼續推行“國窖1573+瀘州老窖”雙品牌戰略。鞏固和塑造清晰聚焦的“雙品牌、三品系、五大單品”品牌體系。重點打造由國窖 1573、窖齡酒、特曲、頭曲和二曲構成的5大超級單品。

公司透過國窖1573，憑藉其高質量、稀缺性 ，採取向上延伸策略，鞏固中國白酒高階品牌“第一梯隊”地位。

公司中檔產品的發展主要由窖齡酒和特曲老酒帶動，窖齡酒產品概念清晰，最能反映公司老窖池眾多的特點，特曲老酒將帶動整個特曲品牌的價值迴歸，未來公司中檔產品會給公司帶來更大的利潤貢獻。

2018年公司提出國窖、特曲兩手抓。一手抓國窖面對高階消費人群，一手抓特曲面對更為廣闊的大眾消費人群。公司為恢復特曲的品牌力而加大了對其的戰略資源傾斜，在國窖1573的品牌宣傳中加入特曲，以國窖1573品牌助力特曲，未來特曲的品牌力有望快速恢復。

目前52度500ml老窖特曲終端價格在320元左右。競爭對手主要有：沱牌天曲、茅臺王子酒珍品、天之藍和一些地產酒的次高階產品，雖然競爭對手數量較多，但是相比之下，瀘州老窖特曲的悠久歷史和品牌力，其價效比最高。未來有望成為200-300元價格帶的全國性大單品。

公司2014年推出的特曲60版，前身為曾經被消費者親切稱為“老縣長”的工農牌特曲，原真儲存了60年代特麴酒形象，成為一個時代獨特的記憶。目前終端價格接近500元，限量配額供應、資源稀缺，有望實現價值迴歸。2019年瀘州老窖特曲60版銷售額已突破10億元，根據公司規劃，特曲60版到2021年將可以打造成為20億大單品，成為500元價格帶的標杆產品。瀘州特曲相比於其他地產酒更具備全國化基礎，有望成為公司下一階段的業績增長點。

低檔酒肩負兩大使命：提高市場佔有率及培育潛在消費者。

產能

公司窖池及產能：公司目前擁有10860口窖池，目前國窖1573基酒產能為原度酒3000餘噸。公司2016年開建的釀酒工程技改專案（分兩期）完成後，將形成年產優質基酒10萬噸，曲藥10萬噸，儲酒能力30萬噸的現代化產業基地。

自2000年國窖1573推出以來，由於歷年有基酒留存，目前國窖1573基酒儲備超過2萬噸。未來1573基酒產能方面會逐步提高：一是釀酒工程技改專案建成投產後，原來生產各種等級基酒的老窖池可以置換出來專門用於生產國窖1573基酒；二是隨著時間推移，一批老窖池陸續達到了生產國窖1573基酒的標準，更多的老窖池窖泥進一步老熟，可以用於生產國窖1573。公司力爭在2020年將國窖1573系列成品酒的銷量提高到1萬噸，預計國窖1573在2025年銷量達到2-2。5萬噸，提前進行窖池準備，解決高階酒產能瓶頸問題。

渠道力

白酒市場已經由擴張型市場轉變為競爭型市場，公司堅定實施競爭型營銷戰略和大單品戰略

。公司產品銷售以經銷製為主，主要經銷商為各品牌專營公司及其股東。公司按統一出廠價銷售給品牌專營公司，再由其進行分銷。

同時公司積極佈局電商電商渠道

2013年8月，瀘州老窖集團推出的瀘州老窖線上電子商務平臺。作為瀘州老窖集團酒類產品唯一“工廠直供消費者“的電子商務運營商，瀘州老窖線上採用O2O模式經營核心業務板塊，全面負責瀘州老窖線上體驗店的規劃和發展，並直接運營和管理體驗店體系，同時誠邀用酒大戶、直銷商及擁有一定社會資源的創業者等各界愛酒人士加盟體驗，共同創造高階白酒O2O模式的輝煌時代。2013年9月，公司與酒類電商平臺酒仙網正式簽訂戰略合作協議。根據協議，瀘州老窖將在酒仙網進行全品類佈局。

公司銷售：2019年前五大銷售客戶佔比達60%以上，第一大客戶佔比達40%以上，大客戶銷售特徵明顯。

投資邏輯

白酒行業具有高現金流、高利潤率、低週轉率、保值的商業特點，具有非常的抗通脹性，同時還有充分的定價權。

回顧歷史，高階白酒從幾塊錢一瓶，到現在一千多塊錢一瓶，經歷了無數輪的漲價。從市場反應看，大家對白酒漲價已經習以為常，在消費升級形勢下，一些人甚至認為這是理所當然的事。定價權這個優勢決定了白酒有很強的抗通脹能力，投資白酒可以防止手裡的票子變毛。

在白酒消費持續升級推動下，高階白酒市場需求不斷增長。

高階白酒需求空間擴容的同時也帶動價格帶整體上移，進而提高了中端白酒價格的天花板。

瀘州老窖產品結構優勢明顯，高階產品和中端產品銷售收入佔比達到80%，其中高毛利率的國窖1573收入佔比達到54%，位於競爭格局最好的高階白酒之列。

中端產品窖齡和特麴酒，雖然處在競爭激烈的價格帶，但鑑於其在50-80年代積澱的廣泛品牌認知基礎，具備成為全國性大單品的潛力。。

技術面

說實話，對於白酒類股票的技術分析，已經沒有什麼作用了，不斷建頂，不斷突破，所有今年預言白酒崩盤的大V，臉從2020開始被打到年尾結束，白酒股價在一片驚呼中屢創新高。

同樣，作為白酒股的瀘州老窖至於頂在哪裡，你讓我說，我也不知道頂在哪裡，因為從走勢上看，他是非常健康的走勢，股價沿五日、十日、二十日線不斷的調整向上，並不是所謂的沖天炮。

我們現在唯一可以說的就是市盈率偏高，但是，我們從整個市場上看所有的消費類龍頭股，你會發現瀘州老窖的市盈率是如此的低，跟動輒百倍的海天比，瀘州簡直就是少有的價值窪地。當前的情況我只能說，在牛市裡，估值在向價格靠攏而不是價值。對於瀘州老窖來說，相比於大多數白酒，他的優勢是長期中，透過業績的增長可以慢慢撫平過高的估值，但也僅此而已。

對於喜歡白酒的朋友，我只能說不要把雞蛋放在一個籃子裡。遠的不說，經歷過18年估值殺跌朋友應該會深有體會。