「重磅乾貨」格雷厄姆投資體系以及巴菲特分叉選股秘訣
文章很長，毫不謙虛的說，本文可能會改變很多人在投資市場的命運，其中或許也包括你。本文來自唐朝大神，公眾號唐書房，由白賓整理所得
part1 格雷厄姆投資體系
閱讀本文，可以節約你閱讀《證券分析》和《聰明投資者》以及大量有關格雷厄姆投資思想的文獻（包括但不限於下圖所示）。
格雷厄姆一再提醒讀者股票這種高收益率和不相上下的安全性，不是建立在對個體公司的判斷上，而是建立在“總體或者群體”的基礎上。
任何一次的本金大幅損失，對於投資者的打擊都是災難性的，也是格雷厄姆體系所不允許的。因此，格雷厄姆的投資體系裡，分散組合投資是非常重要的前提。
就格雷厄姆本人而言，經常持有超過75只個股，他給普通人的建議，也是至少保持30只以上的個股投資。並且，這30或75只股票也不是隨意選擇的，而是應該選擇股價明顯低於內在價值的股票持有。格雷厄姆將買入價明顯低於股票內在價值這種狀況，定義了一個名詞叫做“安全邊際”。
股票除股價以外，還有一個與股價不完全同步的“內在價值”，這是格雷厄姆證券分析體系最大的貢獻。所謂內在價值，是一個不確定的概念，大致等於公司作為非上市公司出售給私人產業投資者的價格。準確數字很難計算，但它可以有一個可估算範圍。
內在價值來自股票程式碼背後所代表的公司。購買股票的人，所擁有的並不是一串程式碼，而是該企業部分所有權的有效法律憑證。股東不僅享有企業經營良好時的未來收益分配權，還享有企業經營不善破產清算時償還債務後的剩餘資產分配權，後者能夠為股票的價值兜底，這個兜底價值可以模糊視作內在價值的下限。
在這個兜底價值以下買入股票，遇到最壞情況可以收回成本略有盈餘，而結果若不是最壞情況，則可以獲取豐厚的利潤。
格雷厄姆喜歡將企業未來經營良好的預期看作/且僅僅看作一種額外的饋贈。他的整個分析體系，主要錨定與破產和清算有關的兜底價值。這種思維方式與格雷厄姆在1930年前後美國股市崩盤中的經歷有著莫大的關係。
1929年9月3日美國道瓊斯指數創下381。17點高點後，兩個月時間裡暴跌40%以上。跌勢一直持續到1932年7月，最低跌至41。22點，跌幅超過89%。25年後的1954年，道瓊斯指數才重新回到381。17點崩盤位置。
從1929年到1932年，美國國內有101家銀行破產，109371家企業及大量中產階級和農戶破產，近1/4的勞動人口失業。1932年9月，全美有3400 萬成年男女和兒童，約佔全國總人口的28%無法維持生計（1100 萬戶農村人口未計在內），200萬人四處流浪。
1930年，也是作為基金經理的本傑明。格雷厄姆職業生涯最糟糕的一年，他打理的賬戶損失了50％。儘管格雷厄姆和合夥人紐曼繼續按季度支付0。25%的紅利，可是許多損失慘重、驚恐不安的投資者依然堅持撤資，格雷厄姆非常沮喪，已經準備放棄。幸虧合夥人的岳父注入一筆7。5萬美元的資金，使基金存活下來。
正是這樣的生存環境，使格雷厄姆的《證券分析》體系充斥著大蕭條的烙印。他不僅建議投資者將資本分散到至少30只股票以上，且每隻股票的買入價格應低於有形賬面淨值的2/3（有形賬面淨值=總資產-商譽、專利權等無形資產-全部負債）。
在格雷厄姆的眼裡，只有這樣的買入價格才可以保證即便這家上市公司破產清算，也可以在償還全部負債後還有剩餘資金足以歸還股東的本金及產生少量收益。
實際上，由於資本天然的逐利本性，這些低於重置價值或者清算價值的公司股票，其市價經常會大幅上漲，絕大部分都無需真的等待清算。
即便如此，格雷厄姆還是建議至多將本金的75%投入到股票投資（其餘25%以上購買美國國債），且至少分散到超過30家公司。30家公司中，總有部分被市場錯殺的公司可以給投資人帶來額外的驚喜，創造滿意的回報。
——由此你就理解了，部分依仗低pe低pb選股，卻集中於一兩家企業甚至槓桿持有一家企業，卻號稱走格雷厄姆價值投資道路的投資人，對格雷厄姆的誤解得有多深啊！
可是，這樣的出價怎麼可能買到股票呢？
格雷厄姆用一個精妙的寓言解釋了投資者在市場裡的優勢。他用一個擬人的“市場先生”來代表市場參與者群體永遠不變的人性：貪婪和恐懼交替而來。他說：
因為有被貪婪和恐懼所左右的市場先生存在，遵循格雷厄姆投資體系的投資者，得以用不到有形淨資產2/3的低價買到股票，並在市場先生報價恢復正常的時候賣出去，收穫利潤。
堅持格雷厄姆原則的傑出投資者非常多，他們被稱為“格雷厄姆和多德部落”，其中最傑出的代表是沃爾特。施洛斯。
這位僅有高中學歷，最初是華爾街一家經紀公司辦公室打雜跑腿的小夥兒，因為參加了紐約證券交易機構贊助的格雷厄姆夜校課程，學習並掌握了格雷厄姆的投資體系。
1946年初，從第二次世界大戰戰場歸來的施洛斯（1941年底參軍）獲得了在格雷厄姆-紐曼基金公司工作的機會，九年半後他辭職開創自己的基金。
在施洛斯基金存續的47年投資生涯裡，他嚴格遵守格雷厄姆投資原則，尋找被市場先生報錯價的公司股票，獲得了47年5456倍，年化20。09%的驚人收益。
47年中，施洛斯幾乎從不做企業調研，只是閱讀和統計企業財報資料，尋找符合格雷厄姆投資要求的公司股票。買下他們，靜靜等待價值迴歸，然後賣出，繼續尋找，週而復始。
支撐這驚人回報的背後，就是偉大的《證券分析》三大原則：股票是企業部分所有權的憑證；無情地利用市場先生的報價；堅持買入時的安全邊際原則。
格雷厄姆大概是有一顆悲天憫人的心。儘管在賺錢方面很成功，但他最大的樂趣並不是賺到多少錢——金錢對於格雷厄姆而言，更像是一種記錄成績的方法（對巴菲特也是如此），而是如何幫助沒什麼天賦的普通人，也能透過證券市場獲取滿意的回報。
因此，實際上格雷厄姆《證券分析》體系一直建立在使用者沒有什麼商業能力的假設上，本質上還是一種統計學，一種疊加對價值投資基本原理理解和信賴的統計學，當然，還必須要有基本的財務報表閱讀能力和足夠的耐心。
還記得嗎？1954年，道瓊斯指數才突破1929年大崩潰的高點381點。1956年，大約在道瓊斯指數400點附近，62歲的格雷厄姆宣佈清算基金，退休。雖然期間經歷了恐怖的大蕭條，但格雷厄姆基金存續33年裡年化回報率超過了20%。
退休後的格雷厄姆沒有遠離市場，一邊在大學校園從事投資思想傳播，一邊關注著股市的波動和發展。晚年，格雷厄姆回顧和總結自己畢生的經驗後，甚至提出了一套毫無藝術空間、直接可以直接照貓畫虎指導買賣的操作流程。
這套流程釋出於1976年9月20日的一本雜誌上面（次日，82歲的格雷厄姆去世）。原文是以訪談形式發表的，老唐將其提煉後如下：
①找出所有TTM市盈率低於X倍的股票（TTM市盈率=市值/最近四個季度公司淨利潤）；
②X=100/兩倍的無風險收益率（例如無風險收益率為4%，則X=100/8==12。5）
③資產負債率＜50%（資產負債率=總負債/總資產）；
④選擇至少30家以上，每家投入不超過總資本的2。5%；
⑤剩餘的25%資金加上選股不足30家導致的剩餘資金買入美國國債（假設當時市場只能選出10只符合標準的股票，則股票佔比不超過25%，國債佔比75%；如果一隻也選不出來，國債佔比100%；能選出50只，國債佔比25%，每隻個股投入總資金的75%/50=1。5%。美國國債可以用任何無風險收益產品替代）
⑥任何一隻個股上漲50%以後，賣出，換入新的可選物件或國債；
⑦購買後的第二年年底前，該股漲幅不到50%，賣掉，換入新的可選物件或國債，除非它依然符合買入標準。（即2018年9月買入的股票，到2019年12月31日漲幅不足50%，也賣出）；
⑧如此週而復始。
格雷厄姆說：“這是一種以最少的工作量從普通股票中取得滿意回報的安全方法。這種方法真好，簡直讓人難以置信。但我可以用60年的經驗保證，它絕對經得起我的任何檢驗。”
按照格雷厄姆的預計，該方法長期而言能夠獲得超過15%的收益率。
還記得本傑明。格雷厄姆最早的工作崗位嗎——統計員！這套方法可以說對商業能力毫無要求，只是要求你深刻理解本文裡的“股票總體是長期上漲的”和“低估股票價格上升背後”—的原理即可。
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part2 巴菲特分叉
話說在格雷厄姆自己的投資生涯中，有一隻無法用自己的體系清晰解釋的投資物件，該股票的買入明顯違背格雷厄姆投資體系標準，卻造就了格雷厄姆投資生涯裡最大的一筆獲利。
如果僅僅去掉這一筆投資，格雷厄姆整個投資生涯的年化回報率會從超過20%降低為只有約17%。
或許就是從這個專案開始，格雷厄姆最看重的弟子沃倫。巴菲特的內心，已經悄悄埋下一顆對格雷厄姆體系懷疑的種子。這個專案叫政府僱員保險公司，簡稱GEICO。
1948年GEICO大股東因家庭原因考慮處置持股，派出兩名代表到華爾街尋找接盤俠。經歷多次失敗後找到已經在華爾街很有名氣的本傑明。格雷厄姆。
就在1948年初，格雷厄姆在紐約金融學院還對學生們講：保險業對每個人都有利——管理層、代理商、顧客——除了股東。
他對保險公司的意見主要集中在兩點：第一它不能實現足夠多的回報率，投保人的保費最終會因為賠償而所剩無幾；第二，它支付的股利也不夠多，這即降低了總收益，也給股東增添了壓力。
然而，由於某種未知原因，格雷厄姆對收購GEICO公司50%股權有一種本能的興趣，雖然也有些惴惴不安。他曾告訴當時已經是僱員的沃爾特。施洛斯說：“沃爾特，萬一這次收購效果不好，我們隨時可以清算它收回投資”。
最終格雷厄姆-紐曼基金公司以71。25萬美元的價格買下了GEICO公司50%的股份。格雷厄姆-紐曼基金合夥人紐曼在1993年接受記者採訪時，曾感嘆投資中的運氣因素實在太重要了。
之所以如此感嘆，因為這次收購明顯違背格雷厄姆一貫的投資原則：
首先，這次收購是按照公司賬面淨資產值作價的，明顯違背格雷厄姆有形資產淨值2/3的出價標準；
其次，最終財務報告顯示資產少了5萬美元（即公司淨資產不是71。25×2=142。5萬美元，而是137。5萬美元），格雷厄姆經過一陣猶豫，還是以高於賬面淨資產的71。25萬完成了交易；
其三，格雷厄姆-紐曼基金的這筆收購，佔基金總資金約20%~25%倉位，嚴重違背格雷厄姆自己的單隻個股持倉上限；
最後，更嚴重的是，很明顯格雷厄姆做決策時，連行業基本法規也沒摸清楚。交易完成後才發現自己犯了一個大錯誤：早在1940年頒佈的《投資公司法》就已經規定，投資公司擁有保險公司超過10%股份是違法的。
美國證券交易委員會（SEC）要求格雷厄姆-紐曼公司取消這次交易，把股份退給賣家。然而當格雷厄姆找到賣家協商時，賣家拒絕收回這些股票。還好，後來公司獲准以一種可以避開稅收的方法，將超額的GEICO股票分給基金持有人。搞笑的低階失誤解決了，一段傳奇誕生。
為什麼說是傳奇呢？如得神助，GEICO公司就在1949年開始了高速發展，開掛一般的成長速度。到1972年，GEICO成長為全美第五大汽車保險公司。
格雷厄姆承認對GEICO的收購違背自己的投資原則，但是也堅持認為其中不僅僅是幸運的因素。
1973年，在他的另一本傳世鉅著《聰明的投資者》第4版面世時，年邁的格雷厄姆親自在書末補上一段後記，帶有辯解味道地記錄了這筆關於GEICO的這筆投資，原文如下：
在本書的第一版出現的那一年，兩位合夥人有機會收購一家成長型企業一半的權益。出於某方面的原因，當時這個行業並不被華爾街看好，因此這筆交易被好幾家重要的機構拒絕了。
但是，這兩個人非常看好該公司的潛力。他們最看重的是，該公司的價格相對於其當期利潤和資產價值而言並不算高。兩位合夥人以自己手中大約五分之一的資金開展了併購，他們的利益與這筆新的業務密切相關，而這項業務興旺起來了。
事實上，公司的極大成功使得其股價上漲到了最初購買時的200多倍。這種上漲幅度大大超過了利潤的實際增長，而且幾乎從一開始，股價似乎就顯得過高——按兩個合夥人自己的投資標準來看。
但是，由於他們認為這個公司從事的是某種程度上“離不開的業務”，因此，儘管價格暴漲，他們仍然持有該公司大量的股份。他們基金中的許多參與者都採用了同樣的做法，而且透過持有該公司及其後來所設分支機構的股票，這些人都成了百萬富翁。
出人意料的是，僅從這一筆投資決策中獲取的利潤，就大大超過了20年內在合夥的專業領域裡廣泛開展各種業務（透過大量調查、無止境的思考和無數次決策）所獲得的其他所有利潤。
這個故事對聰明的投資者有什麼教育意義嗎？一個明顯的意義在於，華爾街存在著各種不同的賺錢和投資方式。
另一個不太明顯的意義是，一次幸運的機會，或者說一次極其英明的決策（我們能將兩者區分開嗎？）所獲得的結果，有可能超過一個熟悉業務的人一輩子的努力。
可是，在幸運或關鍵決策的背後，一般都必須存在著有準備和具備專業能力等條件。人們必須在打下足夠的基礎並獲得足夠的認可之後，這些機會之門才會向其敞開。人們必須具備一定的手段、判斷力和勇氣，才能去利用這些機會。
我相信這個買入決策絕非運氣那麼簡單，但認真閱讀格雷厄姆給出對這家“成長型企業”下重注的理由，不僅含糊而且既考慮到了“離不開的業務”——有點像後來巴菲特喜歡說的“護城河”，也考慮到了成長的因素會導致目前暫時的高價將回落為合理甚至低估。
然而，格雷厄姆一直對所謂成長是這樣看的：“我認為那些所謂的成長股投資者或者一般的證券分析師，並不知道應該對成長股支付多少價錢，也不知道應該購買多少股票以獲得期望的收益，更不知道股票價格會怎樣變化。而這些都是基本的問題。這就是為什麼我覺得無法應用成長股那套理論來獲得合理的、可靠的收益。”
GEICO的股票，沃倫。巴菲特也買了。
正因為知道無比崇敬的老師本傑明。格雷厄姆是GEICO的董事長，21歲的巴菲特在1951年1月的一個週末摸到GEICO公司辦公室。除了門衛，當天辦公室只有一個人：時任投資主管（也有說是副總裁的）的戴維森（25年後巴菲特再次入主GEICO後，聘請戴維森任了公司CEO）。
經過長達四五個小時的“調研”後，巴菲特開始買進GEICO的股票，前後一共買入四次，最後一筆是1951年9月26日，累計買入350股，總投入10282美元。
——注意，這裡又有一個異常，按照巴菲特自己歷次解釋，這筆錢大約佔當時巴菲特全部身家的50%~65%之間。這個格雷厄姆得意門生也違揹著格雷厄姆個股倉位原則。原因為何，同樣等一下解釋。
第二年，在GEICO股價上漲接近50%時，巴菲特清倉賣出收回了15259美元——還記得格雷厄姆的賣出準則嗎？上升50%賣出，如果第二年底前上升不足50%也賣出。
所以，巴菲特賣出GEICO的決策，基本就是在偉大的格雷厄姆思想指導下做出的。但是，賣出後GEICO股價一直漲一直漲，巴菲特那顆聰明的大腦，是不是應該有一些質疑和反思呢？
在這無詆譭格雷厄姆系統的意思，在我心中，格雷厄姆毫無疑問是最偉大的投資者之一。只是，正如我們如果不將卡爾。馬視為不可質疑的神，而僅僅是視為一位偉大的經濟學家，或許世界上會少很多悲劇。同樣，格雷厄姆是偉大的投資家，但也不是不可質疑的神，他同樣是會受情緒、運氣、虛榮等人類弱點影響的個體。
不過，此時的GEICO事件，僅僅還只是一粒種子，生根發芽還要等待天意。從格雷厄姆大道上分叉的決定，並不容易做出，因為老師的教誨實在太值錢了，巴菲特每天都忙著從市場裡撿錢——很多年以後，巴菲特反思自己很晚才改變，原因就是格雷厄姆投資體系效果實在太顯著了。有多顯著呢？我們可以捋一捋巴菲特轉型之前的財富資料軌跡。
江湖有種謠傳，以沃倫。巴菲特為例來說價值投資的錢都是老了以後在才賺到。老了以後賺錢有什麼用呢？所以，必須要先投機快速富起來以後，再考慮價值投資。
這話以訛傳訛已經達到無知的地步。我們可以用有據可查的資料，來看看行走在格雷厄姆光輝大道上的年輕巴菲特，財富是按照什麼軌跡增長的。
巴菲特大學畢業時全部身家是9800美元，但這些錢不是靠股市投資積攢的，而是主要靠搞彈子球送報紙之類的經營積攢的。
按照巴菲特自己的說法，雖然10歲多就開始接觸股票，但直到遇到《聰明的投資者》這本書前，巴菲特和今天的小散境界差不多，也就是看圖表做技術分析，猜趨勢打聽訊息，炒股業績相當一般。
1950年，巴菲特讀到了人生最值錢的一本書《聰明的投資者》，頓悟投資之大道，並隨後投身作者本傑明。格雷厄姆教授門下深造。
1951年，巴菲特大學畢業，期望留在格雷厄姆公司無償工作被拒（被拒原因是格雷厄姆希望把更多的工作崗位留給猶太人），回到老爹的股票經紀公司工作了3年，期間巴菲特嚴格按照格雷厄姆教誨從事投資，收益頗豐。
這三年裡，巴菲特也不斷和老師格雷厄姆通訊，並將自己看好的股票分享給老師，同時尋求老師的認同。到1954年，格雷厄姆-紐曼基金終於答應給巴菲特一個職位。巴菲特連工資都沒有問，立刻動手到紐約報到。
當然，格雷厄姆沒有虧待巴菲特，月薪1000美元，這在當時屬於比較高的薪水，足夠巴菲特在紐約郊區租一棟帶花園的房子並養活已經懷孕的妻子了。很可惜，兩年後格雷厄姆就宣佈清盤退休了。26歲的巴菲特回到家鄉，一併帶回來的是已經增值為14萬美元的自有資金。
此時的14萬美元大概有多少呢？巴菲特在1958年買了他一直居住到今天的住房，當時成交價是3。15萬美元。2018年，該地段同樣的房子大約售價為80萬美元左右（年化5。54%）。
以這個價格推算，當時的14萬美元至少超過今天的355萬美元，摺合人民幣約2400萬——不靠繼承和贈予，在26歲時擁有2400萬，如果這也不被視為有錢，那有錢的標準是不是也太高了？
實際上，就在巴菲特26歲準備開始自己的事業時，他已經非常清楚的知道自己未來會非常有錢，而且開始思考和擔心以後的財富怎麼處理。他害怕自己的財富過於龐大，讓自己的孩子變成無所事事的紈絝。巴菲特非常煩躁地認為自己“可能找不到一種符合邏輯的處理這龐大金錢的方式。”
巴菲特當時寫給一位朋友的信裡有這麼一段話：
如果不瞭解巴菲特的人讀到這段話，很可能覺得是裝那個啥。但事實上，巴菲特只是因為清楚地知道投資的底層邏輯和未來必將到來的財富規模——等你徹底弄懂什麼是投資，你也會知道自己必將富有，只是還需要你一邊享受生活，一邊等待它的來臨，而已。
你我今天比巴菲特差，而是差在他20歲就明白了什麼是投資，然後在正確的道路上已經堅定行走68年。而你我或者明白的比較晚、行走的時間還短，或者乾脆到今天還沒明白。
伴隨著年齡的增長，這種幸福的煩惱無時無刻不纏著巴菲特。自巴菲特回到奧馬哈開啟自己合夥基金後，財富高速增長。其原因當然是令人滿意的投資回報，疊加客戶資金年收益超過4%部分巴菲特抽成25%的基金規則。
這回報有多令人滿意呢？看下錶。
截止1969年5月清盤，巴菲特基金存續的13年間，獲利超過28倍，年化回報29。58%。（巧，彼得。林奇的職業生涯也是13年，年化回報29%，略低於年輕巴菲特的13年戰績），基金客戶在去掉給巴菲特的提成後，13年15倍，年化回報23。32%，相當驚人。
這種驚人的收益率，一方面帶來本金的增值，另一方面也帶來新資金的追捧。收益和分賬兩種原因的疊加，使得巴菲特在34歲時（1964年），個人淨資產已達400萬美元；1969年，39歲的巴菲特解散合夥基金時，個人淨資產已經高達2500萬美元。
按照前面房價5。54%的年化反折算，1969年的2500萬應該約等於今天24億人民幣。39歲24億，以後千萬別再說“搞價值投資要很老後才會有錢”了。
為什麼要扯巴菲特的財富值呢？因為這裡面涉及到推動巴菲特從格雷厄姆體系分叉的驅動力。
首先，在巴菲特創造鉅額財富的過程中，政治經濟環境正在發生變化。按照《巴菲特傳》的介紹，巴菲特10歲多就開始接觸股票的。如果我們以1941年道瓊斯指數收盤點位113。53為起點，到1969年巴菲特合夥基金清盤為終點，將每年指數收盤點位連起來，走勢如下圖。
馬後炮眼光看，從巴菲特和股票的第一次親密接觸開始，雖然期間經歷了可怕的二戰、朝鮮戰爭、美越戰爭以及幾乎造成地球毀滅的古巴核導彈危機，但股市卻實實在在是超級大牛市。
在巴菲特投資觀成型的18年生涯裡，美國股市大盤指數整體漲了736%。什麼概念呢？如果以18年前（2000年）上證綜合指數開盤點位1368點計算，相當於今天上證指數處在11400點以上的市場走勢。
推動這個牛市產生的動力很多，但美元和黃金脫鉤、導致美元進入法幣時代，無疑是其中不容忽視的一股重要力量。
1944年7月，在二戰形勢已經基本明朗之時，為推動資本主義世界戰後經濟的重建和發展，全球44個主要國家共同建立了以美元為核心的佈雷頓森林體系，以推動全球自由貿易。
其要點就是將金本位的美元作為國際儲備和結算工具，由美國政府承諾以當時1美元兌換0。888671克黃金的含金量標準對其他國家政府承兌，其他國家貨幣和美元之間實施上下波動幅度不超過1%的固定匯率。
然而，由於這種體系天然存在悖論，一方面美元需要保持和黃金的對等比例以維護世界對美元幣值的信心，另一方面國際貿易和結算的需要迫使美國大量發行美元到海外。加上美國先後陷入朝鮮戰爭、越南戰爭以及和蘇聯的冷戰之中，財政的需要也使美元貨幣發行量不斷擴大，最終導致兌換黃金承諾成為空談。
比如1960年，美國黃金儲備178億美元，海外流動負債210億美元，出現美元第一次危機；1968年，因為美越戰爭的緣故，美國國際收支進一步惡化，黃金儲備121億美元，海外短期負債331億美元，引發第二次美元危機；到1971年，美國黃金儲備僅102億美元，而海外流動負債超過678億美元，兌換能力僅約15%。最終，尼克松總統不得不於1971年8月15日宣佈停止承擔美元兌換黃金的義務。
這樣一種市場環境下，金本位的美元開始變成僅靠國家暴力機構規定價值的法定貨幣，長期通貨膨脹傾向昭然若揭。逐利資本從債類資產向更具抵抗通脹能力的股權資產轉移的態勢勢不可當。
大量的資本湧入，加上電視廣播報紙等資訊渠道工具的快速發展，以及美國證券交易委員會成立後相關資訊披露規則的設立，很顯然，伴隨著長牛的持續，符合格雷厄姆原則的投資物件正在大規模減少。
與之對應的，卻是巴菲特手中資金不斷增多，對投資物件的數量及單筆可投資額的要求都在持續增加中——1968年巴菲特管理資金超過1億美元。
這樣的資金總量下，即便是大量分散到100個投資物件上去，每一個投資物件也是百萬美元級別的投資，稍不小心，巴菲特就必須成為那個推動價值實現的人，比如進入董事會、更替管理層，敦促出售資產或者解僱員工。
而且，巴菲特實際上並沒有遵守格雷厄姆分散原則的意思，巴菲特在其中一個地圖公司砸進去35%倉位，另一個風車公司也是砸進去20%多倉位，並直接買成持股80%的控股股東。
此時，我們來回想格雷厄姆在GEICO上的違背原則，以及巴菲特這幾個案例中的高倉位，似乎是說一套做一套。但我認為中間只隔著一層薄薄的窗戶紙，我來戳破它，各位看看是否合乎邏輯？
戳破很簡單，格雷厄姆始終強調的分散原則，是格雷厄姆寫給“普通”投資者的。他認為“普通”投資者不具備分析企業資產負債及未來發展狀況的能力，所以應該透過大量分散來規避買錯的風險。
但是，在他的內心，卻預設自己不是普通投資者，是能力和知識遠遠超過普通投資者的高階投資者。自己有能力看見成長，自己有能力偏集中（包括巴菲特也是如此）。只是這話政治不正確，無法直說罷了。
以後來巴菲特的話說，就是“當投資人並沒有對任何產業有特別的熟悉，就應該分散持有許多公司的股份，同時將投入的時間拉長。如果你是一位稍具常識的投資者，能夠了解企業的經營狀況，並能夠發現5－10傢俱有長期競爭優勢的價格合理的公司，那麼，傳統的分散投資就毫無意義，那樣做反而會損害你的投資成果並增加投資風險”。
這裡面曲裡拐彎的，就如同網路上自己炒股卻建議別人銷戶，自己買個股卻建議別人只投指數基金的人一樣，內心的隱藏獨白是：“個股是我這種聰明人乾的，至於你那點智商水平，還是買點指數混混平均數就好，甚至乾脆應該銷戶保命才對。”——哈哈，有沒有這種感覺？
你看，我就比較厚道
，從不認為研究公司是個什麼需要天分才能乾的事，經常分享的也是具體公司分析，鼓動的也是大家去做公司研究。就算是遇到新手，我一般也是建議：你可以先從指數基金開始，先保證贏，再學習公司分析以求大贏。
如同地圖公司和風車公司案例一樣，伴隨著一個又一個成功的格雷厄姆式投資案例，巴菲特發現自己確實賺到錢了，但卻陷入一種很不舒服的狀態裡：每次費心費力的研究，然後花費大量時間，處理公司資產，解僱公司員工，最終帶走的除了金錢外，還有企業員工及相關利益人濃濃地憎惡——破產清算人走到哪兒都遭人討厭，形象就是個吸血鬼、破壞者。
巴菲特極其反感別人把他叫做“破產清算人”。按照《滾雪球》記載，巴菲特說這段痛苦經歷已經讓他絕對不想再重複這種銷售資產和解僱員工的工作，還曾發誓自己以後絕對不會再解僱員工。
巴菲特想做的事是什麼？1993年10月巴菲特接受福布斯採訪時，巴菲特曾說過：“世界上對我影響最大的三個人是我的父親、格雷厄姆和芒格。我的父親教育我要麼不做，要做就去做值得登上報紙頭版的事情……”，而且，巴菲特早在21歲時，就曾經參加過一個收費的公開演講培訓班。你說他想做什麼事？
很顯然，巴菲特想做那些能夠登上報紙頭版，能夠引起人們關注，能夠讓自己站在臺上侃侃而談的事情。
格雷厄姆體系做不到。格雷厄姆體系下的投資人生存狀態是什麼？看傑出代表沃爾特。施洛斯。1955年帶著19名客戶委託的合計10萬美元建立基金，連秘書也不請，自己一個人（18年後，兒子的加入使公司人員增長一倍）窩在一個被巴菲特嘲笑為“壁櫥”的小辦公室裡幾十年。
幾乎從不和上市公司管理層打交道，對推動公司價值實現也沒什麼興趣。每日的工作就是讀報表，核對資料。投資極度分散，經常持股超過100只。
由於投資物件品種有限，施洛斯不發新基金，而且每年都把利潤全部分給基金持有人，除非投資者主動要求繼續投資。雖然回報率很不錯，但最多的時候基金客戶也就92人。
雖然一生累計獲得了5456倍的總回報，算回報率很驚人（基金投資回報20%，扣除提成後客戶回報率15%），但直到2002年清盤時，施洛斯基金規模最大值也就1。3億美元——這實際上意味著期間很多資金都沒有參與複利增長，因為就算只用10萬起步資金，它的5456倍也該有5億多美元。
與之對應的，比施洛斯晚一年多起步的巴菲特，同樣以10萬美元理財規模開始，到2002年，僅僅屬於巴菲特個人的資產已經有350億美元。完全不是一個數量級的。
因而，此時有至少三個問題需要巴菲特去思考和抉擇：第一，時代變了，符合格雷厄姆標準的股票越來越少怎麼辦？第二，不想做被人討厭的破產清算人，想得到公眾喜歡怎麼辦？第三，自己是依靠可靠的收益率小富即安，還是要追求能夠登上富人榜的財富值規模？
然而，直到巴菲特最爛的一筆投資產生，這個分叉才算真正開始。這筆最爛的投資就是購買伯克希爾。
這次投資，巴菲特堅持格雷厄姆投資原則，以遠低於營運資本的價格買進來，以為撿了大便宜。
結果經歷了賣資產、更換管理層、裁員等一番苦苦掙扎後，最終仍然以遠遠低於營運資本的價格賣出去。近於免費獲得的機器，賣出去的時候也是免費，連運走它們的運費也不夠。更慘痛的是，資本在一個爛泥潭裡掙扎，所喪失的機會成本大到難以計算。
巴菲特後來懺悔到：
在經過多次慘痛的教訓之後，我們得到的結論是，所謂有“轉機”的公司，最後鮮有成功的案例，所以與其把時間與精力花費在購買廉價的爛公司上，還不如以合理的價格投資一些體質好的企業——1979年致股東信。
雖然在早期投資這樣的股票確實讓我獲利頗豐，但在1965年投資伯克希爾後，我就開始發現這終究不是個理想的投資模式。
如果你以很低的價格買進一家公司的股票，因為股票市價的波動，應該有機會以不錯的獲利出手，雖然長期而言這家公司的經營結果可能很糟糕，我將這種投資方法稱之為“菸蒂投資法”：在大街上撿到地下有一截還能抽一口的雪茄煙蒂，對於癮君子而言，只是舉手之勞。
然而，除非你是清算專家，否則買下這類公司實在是一種愚蠢的行為。
首先，看似便宜的價格可能最終根本不便宜。一家處境艱難的公司，解決一個難題後不久，便會冒出另一個難題。就像廚房裡如果有蟑螂，就不可能只有一隻。
其次，你先前得到的價差優勢，很快地就會被企業的低迴報所侵蝕。例如你用800萬美元買下一家清算價值達1000萬美元的公司，若你能馬上把這家公司給處理掉，不管是出售或是清算都好，換算下來你的報酬可能會很可觀。
但是如果這家公司最終是在十年之後才處理掉，即便收回1000萬美元和每年有那麼幾個點的分紅，那麼這項投資也是非常令人失望的。相信我，時間是好公司的朋友，但卻是爛公司的敵人。
或許你會認為這道理再簡單不過了，不過我卻不得不付出慘痛的代價才搞懂它。實際上，我付出了好幾次代價。在買下伯克希爾不久後，我又買了巴爾的摩百貨公司——霍克希爾德。科恩公司。
從賬面資產看，我的這些收購價格擁有巨大的折扣，這些公司的員工也是一流的，而且這些交易還隱藏有一些額外的利益，包含未記錄在賬面的房地產價格上漲價值和後進先出法會計原則導致的存貨價值低估。我怎麼會錯過這樣的機會呢？
哦……還好我走狗屎運，三年後，我又抓住一個機會以最初的買入價賣掉了它。在賣掉科恩公司的那一刻，我只有一個感想，就像一首鄉村歌曲的歌詞所述：我的老婆跟我最要好的朋友跑了，我是多麼地懷念他！
這個經歷給我上了一課，優秀的騎手只有在良馬上才會出色的表現，在劣馬上也會毫無作為。
無論是伯克希爾的紡織業務，還是霍克希爾德。科恩百貨業務，都有能幹而忠誠的管理層。同樣的管理層在那些具有優秀經濟特徵的公司裡，會取得優異的成績。但是，如果他們是在流沙中奔跑，就不會有任何進展。——1989年致股東信。
被巴菲特稱為西海岸哲學家的查理。芒格，用自己做律師的經驗告訴巴菲特：“律師這行有個固有的缺點，就是你喜歡與之共事的人通常不會捲入法律糾紛，而需要你幫助的人則通常是那些在品德方面有瑕疵的人”。“你不可能透過和爛人打交道做成一筆好生意”。
巴菲特經過深思，認為自己已經有大把金錢，沒有必要為賺錢去勉強自己幹不喜歡的事情，比如和垃圾人打交道，和時間賽跑去處理爛公司的資產存貨，解僱人員，被人仇視等。自己想做的事情，是跳著踢踏舞上班，每天都和自己喜歡、信任和尊敬的人打交道，並同時得到別人的尊重和喜歡。
魚與熊掌可否兼得呢？過自己喜歡的生活方式，是否能夠照樣賺錢？是。另一位大師的思想撕開了巴菲特的困惑，它就是菲利普。費雪。費雪以重視公司的產業前景、業務、管理及盈利增長能力，把公司的管理階層必須誠實且具備充分的才能作為選股的前提而聞名。
格雷厄姆認為，投資組合應該多元化，如果只買入一隻或兩隻股票也可能業績很差，僅有安全邊際並不能保證獲利。而費雪則認為，人的精力有限，如果太過分散，勢必買入許多瞭解不充分的公司股票，結果可能比集中還要危險。費雪指出，不要只顧持有很多股票，只有最好的股票才值得買。
格雷厄姆認為，如果一隻股票買入後獲利50%應該賣掉，買入第二年末不能獲利50％也應該賣掉。而費雪認為，只有在三種情形下才考慮賣出：1。原始買入所犯下的錯誤情況越來越明顯；2。公司營運每況愈下；3。發現另一家更好的公司。否則，賣出時機幾乎永遠不會到來。僅僅因為市場波動來決定賣出是荒謬的。
巴菲特分叉了。
尤其是經過和芒格一起收購喜詩糖果後，巴菲特發現買下顯而易見的好業務並陪伴它成長，遠比買個爛生意整日裡想著怎麼把它清理掉換些錢進來愉快的多
而且，只要你願意去尋找好企業，你總會發現現實世界確實總有那麼一些生意，他們簡直就是“註定如此”，稍加學習你就能幾乎確定地預料到它必然持續產生現金利潤，而且完全不需要處理裝置、清空存貨，也不需要解僱員工，甚至往往還需要增加員工，增加薪水，多發獎金。
也總有些人，你幾乎可以百分百確定他/她的能力就是會比行業對手更強，比如著名的B夫人。為什麼不專投這些生意呢？為什麼不和這些人建立長期的友誼呢？
巴菲特說：“在犯下一系列的錯誤之後，我終於學會了只與那些我喜歡、信任和尊敬的人做生意。正如我之前提到過的，這條原則本身或許並不能保證成功，一個二流的紡織廠或百貨公司固然不會僅僅因為管理層是你想嫁女兒的人而變得繁榮昌盛。但是，股東如果能設法將自己與那些經濟特徵不錯的公司及優秀的管理層結合在一起，卻能夠成就奇蹟。”
巴菲特清楚直白地承認過：“如果我只學習格雷厄姆一個人的思想，就不會像今天這麼富有。” 原因很簡單，格雷厄姆體系或許可以讓收益“率”很高，但卻會讓自己生活的很狼狽，而且可管理資金規模受限，財富總值會大大縮小，滿足不了巴菲特的報紙頭條夢。
“我要選擇適合我個性及我想要的方式度過一生。英國前首相丘吉爾先生曾說過：‘你塑造你的房子，然後，房子塑造你。’我知道何種方式是我所希望被塑造的”——沃倫。巴菲特。
那麼，分叉後的巴菲特是看見好公司買下它，然後就創造了天文數字一般的財富嗎？顯然不是。
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主演：鄧超 / 孫儷 / 鄭愷
貓眼電影演出
（一哲：一出太極的水墨畫，故事略單薄，在瘦骨嶙峋的子虞上看到了野心和稱帝的信念，關曉彤和鄭愷老是叫我齣戲，個人之見）
part3 從格雷厄姆體系分叉後的巴菲特選股秘訣
典型的格雷厄姆式菸蒂股的估值方式，是尋找市值低於有形資產淨值或者流動資產淨值的股票，這方法清晰明白，可以直接錄入資料在excel表格中精確計算。
不過，如果對格雷厄姆的認識僅限於此，那就狹隘了。格雷厄姆也並非只盯住菸蒂，對於優質企業，他也有自己的認識。
前面說過，在《聰明投資者》一書中，格雷厄姆曾建議普通投資者投資者同樣可以在分散原則下，選擇大型的、傑出的、資產負債率保守的、有良好股息發放記錄的企業。
而且，對於這些企業，格雷厄姆給出的分散度建議，尺度有所放鬆，顯示他也對此類企業具備某種信賴。這類企業他建議分散在10只以上，最多不超過30只（菸蒂投資分散度建議是最少30只）。
在對大型企業的思考中，格雷厄姆給出過自己清晰的估值建議，他說：
這話是什麼意思呢？就是說假設目前AAA級債券的收益率是4。5%，則道瓊斯指數成分股或者標準普爾指數成分股的收益率應該在4/3×4。5%=6%以上，即市盈率低於16。6倍（100/6=16。6）屬於合理位置。
格雷厄姆解釋說“股票投資應比債券投資多要求至少1/3的收益，因為股票投資比債券投資麻煩得多。”
並且，格雷厄姆曾給出清晰的買點：
這個買點為當前AAA級債券利率水平兩倍的思考，源於格雷厄姆的一個研究結果，他說：
對於賣出股票的時點，格雷厄姆也毫不含糊地給出自己的看法：
作為一個粗淺的常識，投資者應該在主要指數（例如，道·瓊斯指數和標準普爾指數）的收益率低於優質債券收益率時離開股票市場。——摘自珍妮特。洛爾的《格雷厄姆論價值投資》。
這種投資方法，實際上算是當前世界最流行的投資產品“寬基指數基金”的雛形了——所謂寬基指數，指類似滬深300指數，中證500指數、香港恆生指數、標普500指數等包含多個行業的指數，跟蹤寬基指數的基金就稱為寬基指數基金。與之對應的是行業指數基金，比如白酒業指數基金，軍工業指數基金，銀行業指數基金等。
將格雷厄姆的估值資料套用在寬基指數基金投資上，便可算是指數基金投資的加強版，與定時定額買入指數基金有異曲同工之妙，都可達到估值便宜時多買，估值昂貴是少買（或不買）的效果，從而獲取比市場平均水平更高的投資回報。
相比格雷厄姆簡單而清晰的價值計算方法和買賣原則，從免費菸蒂進化到陪伴偉大企業共同成長的巴菲特，所要面對的企業價值計算就要複雜多了，對能力的要求也更高。
師徒兩人在是否對優秀企業進行深入研究的問題上，有著尖銳的衝突。格老始終思考的是“適合普通人的投資方法”，哪怕是針對大型的、傑出的企業，格雷厄姆也儘量用組合和分散去面對，而不是引導讀者去深度研究企業。而巴菲特則尋找著適合自己的、可以百尺竿頭更進一步的投資方法。
這種分歧，在《巴菲特傳：一個美國資本家的成長》中有清晰地記載，原文寫到：
關於巴菲特的進化，查理。芒格在《窮查理寶典》中這樣寫到：
我們起初是格雷厄姆的信徒，也取得了不錯的成績，但慢慢地，我們培養起了更好的眼光。
我們發現，有的股票雖然價格是其賬面價值的兩三倍，但仍然是非常便宜的，因為該公司的市場地位隱含著成長慣性，它的某個管理人員可能非常優秀，或者整個管理體系非常出色等。
一旦我們突破了格雷厄姆的侷限性，用那些可能嚇壞格雷厄姆的定量方法來尋找便宜的股票，我們就開始考慮那些更為優質的企業。
伯克希爾數千億美元資產的大部分來自於這些更為優質的企業。
按照老唐的理解，巴菲特的進化主要體現在對格雷厄姆的“股權代表企業的一部分”原則做了細微調整：從“股權代表企業（現有資產所有權）的一部分”，調整為“股權代表企業（未來收益索取權）的一部分”。
在格雷厄姆體系裡“股票代表企業（現有資產所有權）的一部分”，因此關注點是企業資產真實性和可變現價值。格雷厄姆體系之所以特別強調計算價值時要去掉商譽、無形資產，只計算淨有形資產價值，甚至某些時候還要去掉固定資產和裝置，只計算淨流動資產。
其核心原因並非格雷厄姆認為商譽、無形資產不是資產，而是認為它們或者無法變現，或者變現非常困難——包括非通用裝置及固定資產也是同理。
一旦將思路調整為“股權代表企業（未來收益索取權）的一部分”後，企業今天賬面上擁有多少資產，就沒那麼重要了。重要的是企業靠什麼賺錢，今後能夠賺到多少錢，其中多少錢可以拿來供股東分配？思考的重心自然而然地從“現在擁有”轉向“未來盈利”。
這兩者的差異，可以用電影《功夫熊貓》裡烏龜大師的一句臺詞完美解釋，這句臺詞巧妙利用present既有“現在”的含義，也有“禮物”的含義，一語雙關，令人拍案叫絕。
烏龜大師說：“Yesterday is a history， tomorrow is a mystery， but today is a gift， that is why it‘s called the present——昨天已是歷史，未來充滿謎團，只有今天是天賜禮物，所以它被叫做現在（禮物）”。
是的，昨天是歷史，今天是禮物，而未來則充滿謎團。回顧歷史和收下禮物都很簡單，而看透謎團則需要能力。幸運的是，巴菲特不僅學習了菲利普。費雪的理論和邏輯，還遇到一位好朋友，用真實的投資實踐給巴菲特演示合理價格買入好公司的成功之道。這位好朋友就是查理。芒格。
巴菲特1957年開始運作基金，1960年認識芒格。芒格1962年也做了一個合夥基金。巴菲特的基金於1969年5月清盤，芒格的基金於1975年清盤。倆人在1962~1969年間重合，兩種投資風格也有了比較的可能。
這八年二人的基金回報率如下：
而且，考慮到芒格使用的伴隨優質企業成長的思維，完全沒有經歷巴菲特投資菸蒂企業伴隨的處理資產、更換管理層、解僱員工等一系列煩心事，這對於煩透了“破產清算人”角色的巴菲特而言，具備顯而易見的吸引力。
從基金成立開始，查理芒格的風格就是集中持有少數幾隻優質企業。在共存的八年裡，雖然關注重點不同，但倆人的業績都相當驚人，而芒格在八年裡有五年超過巴菲特，年化收益率也比巴菲特高出5。4%。
這5。4%的差距，會導致8年跨度裡，巴菲特將1萬美元變成8。25萬美元，而芒格將1萬美元變成11。46萬美元。
「要補充的是，芒格基金在1973和1974年股災中——道瓊斯指數從1973年初開盤1023點跌至1974年底603點——損失比較大，兩年分別是-31。9%和-31。5%，最終導致1975年清算時，淨值只有12。56元，即1970~1975年間累計只獲利9。6%，從而使芒格基金14年存續期年化回報率降低為19。8%，大大低於巴菲特基金13年存續期內的29。5%的回報率」
不想繼續扮演破產清算人的角色，加上以直言不諱著稱的芒格經常在耳邊提醒“格雷厄姆教的很多東西很愚蠢，你該重新想想對老師那麼尊敬是否有必要”，格雷厄姆菸蒂投資法漸漸無法讓巴菲特滿意，那些立足長遠的投資才能讓巴菲特興奮。
那時的巴菲特就已經坦言：“儘管自己是一個格雷厄姆式的低價股獵手，但這些年凡是能真正讓我產生激情的，都是那些更加註重品質的投資方案”。
進化水到渠成。巴菲特說：“芒格絕對是獨一無二的，他用思想的力量，拓展了我的視野，讓我以非同尋常的速度從猩猩進化為人類，否則我會比現在貧窮的多”。
進化的核心標誌，是開始擺脫對賬面資產的關注，轉而尋找“經濟商譽”。巴菲特後來在1983年致股東信裡如此描述自己的轉變：
在1985年致股東信裡，巴菲特再一次闡述了經濟商譽的價值，他說：
商譽是個會計名詞，指一家企業收購另一家企業時，成交價超過被收購企業可辨認淨資產公允價值的部分。巴菲特借用了這個詞彙，創造了“經濟商譽”這個概念，用來代表沒有被記錄在一家公司財務報表資產科目裡，但卻實實在在能夠為企業帶來利潤的隱藏資產。
1990年4月18日，沃倫。巴菲特在斯坦福商學院演講時說：
如果一家企業賺取一定的利潤，其他條件相等，這家企業的資產越少，其價值就越高，這真是一種矛盾。你不會從賬本中看到這一點。
真正讓人期待的企業，是那種無需提供任何資本便能運做的企業。因為已經證實，金錢不會讓任何人在這個企業中獲得優勢，這樣的企業就是偉大的企業。
這種經濟商譽之所以寶貴，就在於他構成了一條僅靠金錢填不平的護城河。在資本逐利天性的驅使下，僅靠金錢就可以填平的護城河，一定會被金錢填平。擁有金錢無法購買的經濟商譽，企業才有成為偉大企業的可能性。
這個經濟商譽藏在哪裡，該如何尋找呢？
其實巴菲特已經多次公開告訴我們尋找方法了，那就是順著ROE（淨資產回報率）指標去尋找。他說：“我選擇的公司都是淨資產回報率超過20%的企業”。
大部分投資者對於ROE指標的使用有誤解，以為ROE很高的企業，賬面資產有什麼神秘之處，值得市場以很高的價格購買。
其實不然，當我們看見一家公司財務報表裡用很少的淨資產就創造了很高的利潤（即ROE很高），它的含義並不是這家公司的賬面資產有什麼神奇之處，而是代表一定有些什麼能帶來收入的東西，沒有被記錄在財務報表上。
所以，ROE指標實際上需要我們倒過來看：看到高ROE，要去思考這家公司有什麼資產沒有記錄在賬面上？看到低ROE，要去思考這家公司的什麼資產已經損毀，卻還沒有從賬面上抹去？
倒過來的意思，是首先要從邏輯上假設，由於資本無時無刻的逐利行為，當下所有資產的回報率實際是一致的，全部都是常數N（否則會導致套利行為發生，直至達到一致或差異小於套利成本）——N可以取值無風險收益率，例如國債、AAA級債券收益率或者銀行保本理財產品收益率等。
讓我們列個小學數學方程式闡述它，那就是：
（淨資產A+經濟商譽G）×N＝淨利潤＝淨資產A×Roe
這個方程裡，未知數只有一個G，簡化後可得一個關於G的等式：
G=（Roe/N-1）×A。
它表明經濟商譽G和Roe之間的一個對應關係：Roe越大，G值越大；Roe越小，G值越小；當Roe＜無風險收益率N時，G值為負。
因此，巴菲特說首選ROE指標，意思是說ROE就像路標，指引他去發現那些具備高經濟商譽+低有形資產的企業。
那麼，是不是具有高經濟商譽的公司，就是可以投資的物件呢？顯然不是，具備某種經濟商譽，和這種經濟商譽是否能夠繼續存在，這涉及到對具體生意的理解問題。
於是在格雷厄姆投資體系三大原則“①股票是企業部分所有權的憑證；②無情地利用市場先生的報價；③堅持買入時的安全邊際原則”基礎上，一條新的投資原則順利成章地演化出來，那就是“④能力圈原則”。
所謂能力圈原則，就是指將自己對企業估值和投資決策限定於自己能夠理解的企業。透過這個原則，所有企業可以簡單粗暴地劃分為八類：
這些企業如同一個一個的網球飛過來，而巴菲特和芒格則手持球拍，永遠等待球進入①和②的甜蜜區才出手：①買入，②賣出。
股市的迷人之處在於，它從來不會因為你沒有行動而懲罰你，你有絕對權力等到你最有把握的時候再出手擊球。
那麼，什麼是看得懂，什麼是看不懂呢？
所謂看得懂，簡單的說就是能夠理解高ROE企業的生意模式和經濟商譽的可持續性。換成通俗的表達就是：
①這家公司銷售什麼商品或服務獲取利潤？
②它的客戶為何從它這裡購買，而不選其他機構的商品或者服務？
③資本的天性是逐利。為什麼其他資本沒有提供更高性價比的商品或服務，搶佔它的市場份額或利潤空間？ ——更高性價比，即可以是同樣質/數量+更低售價，也可以是同樣售價+更高質/數量。
這三個問題，實際上就是找“公司究竟靠什麼阻擋競爭對手”，這個“什麼”就是投資理論書籍裡常用的詞語“護城河”。這些護城河通常可能是差異化的產品或服務、更低的成本和售價、受法律保護的專利或秘不外漏的技術、更高的轉換成本或者所佔據的優越位置等等。
總之，總得有一樣或幾樣東西，是競爭對手需要非常高的代價才能獲得，甚至是無論多高代價都無法獲得的東西。
找到企業的護城河之後，代表看懂這家企業了嗎？依然沒有。歷史上企業靠著這條河擋住了其他競爭者，但未來呢？競爭者有沒有辦法填平這條河，或者給這條河搭上橋，甚至用飛翔空降的方法繞過這條護城河，直接進入企業的城堡（爭奪使用者）呢？
也就是說，你是否能夠確定或至少大機率確定，這條護城河未來依然能夠阻擋住其他競爭者的進攻？這樣我們就需要新增一條問題了，問題④：假設同行挾巨資，或者其他產業巨頭挾巨資參與競爭，該公司能否保住乃至繼續擴張自己的市場份額？
能夠邏輯清楚地回答這四個問題，就基本意味著看懂一家企業了，反之，則可以暫時歸為看不懂的行列，或者排除或者歸為待學習物件。
能力圈原則的核心不在於投資者懂多少企業，而在於如果無法確定自己能夠理解該企業，就堅決不去投資，哪怕為此將所有企業均排除在外。
如果排除了所有企業，那還投資什麼呢？別忘了，老唐在前面已經談過的
看懂企業容易嗎？當然不容易，所以巴菲特一直強調自己喜歡簡單的、變數少的企業，他說：
投資者應當瞭解，你的投資成績與奧運跳水比賽的計分方式並不相同，高難度並不能得到加分……我們偏愛那些變化不大的公司與產業。
我們尋找的是那些在未來10年或20年內能夠保持競爭優勢的公司。快速變化的產業環境或許可以提供賺大錢的機會，但卻無法提供我們想要的確定性……我們寧願要確定的好結果，也不要“有可能”的偉大結果。
我從那些簡單的產品裡尋找好生意。像甲骨文、蓮花、微軟這些公司，我搞不懂它們的護城河十年之後會怎樣。比爾。蓋茨是我遇到的最棒的商業奇才，微軟也擁有巨大的領先優勢，但我真不知道微軟十年後會怎樣，無法確切地知道微軟的競爭對手十年後會怎樣。
我們試著堅守在自認為了解的生意上，這表示它們必須簡單易懂且具有穩定的特質。如果生意比較複雜且經常變來變去，就很難有足夠的智慧去預測其未來現金流。
我知道口香糖生意十年後會怎樣。網際網路再怎麼發展，都不會改變我們嚼口香糖的習慣，好像沒什麼能改變我們嚼口香糖的習慣。肯定會有更多新品種的口香糖出現，但白箭和黃箭會消失嗎？不會。你給我 10 億美元，讓我去做口香糖生意，去挫挫箭牌的威風，我做不到。
我就是這麼思考生意的。我自己設想，要是我有 10 億美元，能傷著這家公司嗎？給我100億美元，讓我在全球和可口可樂競爭，我能傷著可口可樂嗎？我做不到。這樣的生意是好生意。你要說給我一些錢，問我能不能傷著其他行業的一些公司，我知道怎麼做。
我不喜歡很容易的生意，生意很容易，會招來競爭對手。我喜歡有護城河的生意。我希望擁有一座價值連城的城堡，守護城堡的公爵德才兼備。我希望這座城堡周圍有寬廣的護城河。
好生意，你能看出來它將來會怎樣，但是不知道會是什麼時候。看一個生意，你就一門心思琢磨它將來會怎麼樣，別太糾結什麼時候。把生意的將來能怎麼樣看透了，到底是什麼時候，沒多大關係。
只要是好生意，別的什麼東西都不重要。只要把生意看懂了，就能賺大錢。擇時很容易掉坑裡。只要是好生意，我就不管那些大事小事，也不考慮今年明年如何之類的問題。
……
好了，一路篩選下來，巴菲特找到那些“簡單易懂的、具有我們能理解的經濟商譽、且由德才兼備管理層掌管”的企業，現在是不是可以立刻買入呢？
不，現在需要做的是估值。別忘了，好公司也需要一個合理的價格。巴菲特用什麼方法對企業實施估值呢？且聽下回分解，所得讚賞交由唐朝大神感謝辛勤付出。
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亦正亦邪 鏈圈投資人 幣圈專案方
願相遇牛逼的認知作業系統，探索新的社會指令碼
