一文講清楚【量化】【指數增強策略】

指數增強策略

是A股投資者熟知的一種

量化策略

。當前A股市場主流的指數增強策略有

滬深300

指增策略、

中證500

指增策略以及

中證1000

指增策略。

中證500

指增策略尤其在過去兩年的牛市中逐漸成為

規模最大並且最為投資人所接受的量化指增策略

。

由於發行量較小等原因，滬深300和中證1000指數增強策略的投資價值以及他們與中證500指數增強策略的差異並沒有被投資人所廣泛瞭解。本文透過對三大指數以及相對應的指增策略展開研究，得出瞭如下結論：

①

從長期來看，滬深300、中證500、中證1000指數

本身的回報水平以及最大回撤較為接近

，但各年度的

走勢差異較大

；三類指數都是較好的

被動投資標的

；

②

滬深300、中證500與中證1000的

風格以及行業分佈差異較大

；

③

滬深300指增、中證500指增、中證1000指增策略的

持倉差異較大

，三類指增策略的

超額收益來源不盡相同

；

④

由於對標指數的高流動性與高波動性，

中證1000指數增強策略的超額收益具有顯著優勢，策略在中長期具有較高的收益預期

。

三大指數走勢對比

我們使用全收益指數來代表A股三大頭部寬基指數自基日起至2021年3月25日的走勢（三大指數的基日均為2004年12月31日，基點為1000點），如圖2-1所示：

圖2-1 滬深300、中證500、中證1000全收益指數走勢

由圖2-1明顯可以看出，在過去的16年中，三大全收益指數錄得了相近的漲幅，年化收益率相差不多，但是分年度來看，三大指數的走勢不盡相同。總體而言，中證1000全收益指數波動最大，滬深300指數波動最小，而中證500指數波動率位於兩者之間。投資者如果能夠分年度在三大指數間

進行合理的配置

，則能

獲取可觀的回報

。

由於中證1000全收益指數自2014年10月17日才開始編制，為了更好地分析三大指數的收益風險特徵，我們使用中證1000指數來代替中證1000全收益指數的走勢，如圖2-2所示：

圖2-2 滬深300、中證500全收益指數、中證1000指數

表2-1展示了各指數的收益風險特徵：

表2-1 各寬基指數的收益風險特徵

由表2-1可以得知，在長期，中證1000全收益指數與中證500全收益指數由於承受了更大的波動，也相應具有比滬深300全收益指數更高的回報率；滬深300全收益指數、中證500全收益指數與中證1000指數的

最大回撤差距並不大

。這兩個結論或許與大多數投資者的直覺相背。

三大指數風格對比

投資者選擇不同的指數作為被動投資的標的

，

本質上是選擇投資於不同的市場風格

。本文從市值、流動性、波動性風格以及行業的角度對比三大指數的異同。

行業分佈

圖3-1 三大指數的行業分佈及對

上圖分別展示了中證1000、中證500、滬深300指數成分股的行業權重分佈，可以發現中證1000和中證500指數成分股的行業分佈較為接近，並且與滬深300成分股的行業分佈有較大的差異。該差異具體體現在中證500和中證1000指數的成分股集中在以原材料、工業、資訊科技為主的第二產業上，而滬深300指數的成分股則集中在以金融地產、主要消費為主的第三產業上。

市場風格

表3-1 三大指數的市場風格

從表3-1可以看出，滬深300指數的成分股平均市值較大，指數的年化換手率偏低，成分股的波動相對較小；中證1000指數的成分股平均市值較小，指數的換手頻繁，成分股的波動最為劇烈；而中證500指數風格居於前兩者之間。市場風格與圖3-1展示的行業分佈一同描繪出了一副指數畫像，這幅畫像能夠幫助投資者理解指數在某一段時期內的不同走勢。

三大指增持倉對比

指數增強策略是A股投資者熟知的一種量化策略，其投資邏輯是在全市場範圍內

挑選出相較於對標指數具有超額收益的股票

，並且在對標指數的成分股中

調出具有負超額收益的股票

，以此

構建投資組合

。

由於對標的指數不同，在追求超額夏普（即資訊比率）最高這一投資目標的約束下，A股較為主流的三大指增策略的持倉需要分別去

貼近其對標指數的行業和風格

，以

降低其超額波動

（【衍復研究系列三】指數增強產品配置。例如，中證1000指數增強策略會持有更多小市值，波動率和換手率高的股票；而滬深300指數增強會持有更多大市值，波動率和換手率低的股票。因此，不同指數的指增策略雖然都是全市場選股，但是其

持倉卻大相徑庭

。

以經典alpha因子為基礎，並約束行業和各個風格因子的偏離程度，我們分別模擬了滬深300指數增強、中證500指數增強、中證1000指數增強2016年1月4日-2020年12月31日的淨值曲線。同時，我們擷取上述模擬策略中，2020年的日均個股持倉資料，透過圖4-1- 圖4-3予以展示：

圖4-1 滬深300指數增強（模擬）持倉分佈

圖4-2 中證500指數增強（模擬）持倉分佈

圖4-3 中證1000指數增強（模擬）持倉分佈

從圖4-1 - 圖4-3可以看出，三類指增策略的持倉差距非常大，淨值走勢自然也不盡相同。

因此，

在不同的指增產品之間進行均衡配置非常關鍵

。如果把A股市場的超額機會比作弱水三千，那麼侷限於中證500指數增強策略無異於只取一瓢。透過配置滬深300和中證1000的指增，投資人可以在更廣泛的股票標的上獲取超額收益。

滬深300/中證500/中證1000

指數增強策略超額對比

目前，在A股量化策略中，量價類策略的超額收益貢獻佔比較高，而量價類策略的策略頻率以中高頻為主。

股票的流動性與波動性越高

，

中高頻量價策略的交易機會就越多

，

衝擊成本就越低

，

帶來的超額收益也就越高

。

假設對標單隻股票，

中高頻量價策略能夠獲取的超額收益與其波動率以及換手率開根號的乘積正相關

。把這個結論推廣到指數上，結合前文對滬深300指數、中證500指數、中證1000指數成分股的流動性與波動性統計，我們能夠得出中高頻量價策略對標三大指數的超額收益的比例關係：

（

注

：超額收益乘數意味著，中證500指數增強中高頻量價策略超額收益是滬深300指數增強的1。88倍，中證1000指數增強中高頻量價超額收益是滬深300指數增強的2。59倍。）

由此可見，在上述假設下，中證1000指數增強中的中高頻量價策略的超額收益會具有明顯的優勢，這在一定程度上補償了中證1000指數本身較大的波動性，使其具有較高的投資價值；滬深300指數增強策略中的中高頻量價策略的超額收益部分最低。在此基礎上，由於滬深300指數成分股本身機構投資者佔比較高以及定價的更合理，超額收益有可能進一步減小。自2016年起，中證1000指數明顯跑輸滬深300指數，但是由於其更加強勁的超額收益，在產品總收益上，中證1000指增產品可能會實現反超。因此，投資者

在投資指數增強產品時

，

需明曉產品收益來源

，即指數的行業分佈和風格特徵會如何影響指數收益和超額收益，並

根據自身投資偏好對指數增強產品進行均衡配置

。

總結

量化策略

在A股市場的受眾不斷增多，其定位也

從提供資產配置工具的另類策略轉變為了財富管理領域的主力部隊

。伴隨著這一過程的必然是指數增強策略在量化策略中佔比的不斷提高。然而市場過多地將目光集中於中證500指數增強策略上，使得中盤股這一賽道迅速擁擠，而

大盤股和小盤股的超額潛力卻遠未被充分挖掘

。經過嚴謹的分析和論證，本文說明了中證1000指數增強策略和滬深300指數增強策略的投資價值，建議投資者予以關注。