石油和黃金期貨對比
對兩種活躍商品的相對價值進行比較，往往會得出有意思的結論。我們對石油-黃金相對價格的分析表明，對通貨緊縮的擔憂可能過於誇大，並且與我們對油價的看法相符，即油價暴跌的主要原因或許是產量增激，與消費趨勢無關。
在最近幾個月中，黃金和石油之間的兌換率出現劇烈波動，使石油-黃金比率（購買一盎司黃金所需要的石油桶數）接近記錄高位（圖1）。自6月份以來，由於以美元計的石油價格驟跌，購買一盎司黃金所需要的WTI桶數從12。桶5增加到28桶，翻了一番以上，而黃金價格保持相對穩定（圖2）。在過去30年中，石油-黃金比率平均為大約16桶石油兌一盎司黃金。也就是說，石油-黃金比率還未達到歷史極端水平：該比率在2009年2月達到28。25，在1985-1986年油價暴跌期間一度衝破30。雖然近期石油-黃金價格比率上升的原因是油價下跌，但如果將這兩種商品放在一起進行研究，或許可以從中發現全球經濟未來前景的蛛絲馬跡。
圖 1：石油/黃金比率
圖２：黃金和石油： 兩種商品的走勢
歷史背景
從1986年到1999年，黃金價格波幅小於石油，但兩者都沒有顯示長期穩定的趨勢；石油-黃金比率均值接近20（購買一盎司黃金所需要的石油桶數）。進入21世紀後，情況有所改變，中國主導的新興市場經濟增長刺激了對各類商品的需求。石油和黃金價格均升至新高，然而，石油價格上漲速度最初快於黃金，在兩者的相對價值比率關係中，石油的波動向來更大。在2000年1月至2008年9月之間，這個新興市場超增長時期將石油-黃金比率拉低至平均值接近10，其間雷曼兄弟公司倒閉。
然而，2008年金融危機期間出現了一些不同尋常的趨勢。自2008年10月以來，石油-黃金比率均值為16左右，但波動區間極大，且波動劇烈。首先，隨著經濟衰退的力度日趨明顯，石油價格下跌，而黃金價格則創下新高，原因是在金融穩定性堪憂之際，市場紛紛轉投黃金以策安全。隨後情況逆轉。石油價格因全球地緣政治緊張局勢而回升，黃金價格下跌，原因是（a）各國央行明確表示其會支撐金融系統，以及（b）儘管央行大規模收購資產，但但並未出現基於美元的通脹。目前，從2014年下半年至2015年初，石油美元價格驟跌，而黃金美元價格相對穩定，帶動石油-黃金比率達到近期高點。
短期因素
黃金遠期利率（GOFO）為負數，為目前的黃金價格提供支撐，預示供給吃緊或者來自印度的後續買進。此外，歐洲再次出現對希臘退出歐元的可能性的擔憂，由此產生的政治風險或許也會支撐黃金的買進。最後，我們注意到，最近幾年黃金的美元價格下跌，但在世界上許多發展中經濟體的投資者眼中，黃金價格一直穩中有升，一直具有保值功能（圖3）。事實上，很多新興市場貨幣對美元貶值的現實可能也導致了在該領域對黃金的需求。
圖３：黃金美元價格、巴西雷亞爾（BRL）價格、印度盧比（INR）價格和俄羅斯盧布（RUB）價格走勢
油價下跌的速度和幅度遠超大多數行業分析師的預期。請參閱我們的研究報告 “透視能源市場動態”（2014年12月4日），我們在報告中認為，資產配置動態的影響有可能壓倒實際的供需計算，導致油價長期低於虛擬的基本估值。此外，由於石油政治盛行，加上負債累累的私營石油公司亟需現金流，預示石油產量不會因為價格下跌而立即受到重大影響，即使長期資本投資專案可能被推遲或永久擱置也不例外。
市場影響
在我們看來，黃金保持穩定而石油下跌，說明石油價格下跌的的主要原因是產量，而不是需求匱乏。專注於研究通縮的分析師往往斷章取義，認為全球衰退即將來臨。但從石油-黃金比率來看，這並非事實，至少在目前是如此。如果通縮的主要原因是產量增加，包括商品產量的增加，則溫和的通縮不宜視為將來全球衰退的訊號。
在經濟增長方面，主要原因是中國經濟減速；中國在2014年的實際GDP增長只有7。4%，略低於政府的目標增長率。據我們預測（研究報告即將在2015年2月發），中國在2015年的增長率可能只有6。5%或略高。但必須清楚的是，中國實際GDP增長率仍超出幾乎所有其它主要工業大國。同時，儘管權威人士或許持有異議，但世界經濟並未出現全球衰退。除了新興市場產油國之外，2015年實際GDP呈現逐步增長訊號，雖然不會再現2002-2007年的繁榮年代，但不管如何仍會有所增長。
此外，如果長期通貨緊縮以及全球經濟衰退已經成為市場普遍預期，那麼黃金價格還沒有崩潰就令人難以置信。對通縮的擔憂會為黃金開闢兩條道路——通脹對黃金有利無害，而對通縮的擔憂雖然會加劇對金融災難的憂慮，但對黃金同樣有利。
不妨設想幾種情況。目前，原油和黃金遠期價格曲線顯示，在2015年年底前，石油-黃金比率將從當前接近28的水平下降到24左右，之後在2016年年底前向22。5移動。這個市場預期的可能性很低，因為它其實只是對兩種可能出現的不同結果進行平均計算。也就是說，石油-黃金交易的兩方都有很多風險。一方面，油價相對於黃金可能長期維持較低價位，這與1986-1988年期間的情況相同，當時的比率介於20-32。5之間。另一方面，該比率可能迅速反彈，與2009年的情況相似。
請注意，我們並不認為黃金價格將來不會下跌。我們的觀點是，目前石油-黃金比率上升只能說明油價暴跌的主要原因是能源行業的繁榮，而不是對全球通縮的擔憂、需求匱乏和經濟衰退，否則黃金價格同樣難逃下跌厄運。按照我們對2015年的基本設想，由於美國經濟健康增長，美聯儲2015年加息引起激烈爭論，加上歐洲和日本的貨幣政策非常寬鬆，黃金的美元價格可能仍然容易產生沉重下行壓力。如果黃金要強勁反彈，我們認為需要關於發生通脹或再次發生金融災難的有力證據，但這兩者的可能性很小。
