白酒行業的老三-洋河股份，能否保住其地位？

白酒行業屬於成熟期，這是公認的事情。作為在該行業內的公司，所創造的利潤最大。

作為投資者來說，

需要重點選擇成長期或者成熟期內的公司

，風險偏好小的投資者更適合選擇成熟期行業內的公司。

一、企業分析

（一）、行業市場規模

從上圖的資料可知，規模以上白酒企業近5年一直保持每年5300億左右的銷售收入，2019年的銷售收入為5896億元。

就目前的情況來看，

白酒行業的銷售收入規模大機率會在未來5年維持在5300億元左右。

而洋河股份2019年的銷售收入231億，距離5300億元的市場份額還有很大的距離，說明洋河還有很大的發展空間。

（二）、行業競爭格局

白酒行業已經進入全面擠壓式的競爭時代，

前3家龍頭企業（茅臺、五糧液、洋河）的利潤總額佔白酒行業利潤總額比例超過60%，並且這種比例還會隨著白酒行業集中度的不斷提高而繼續提升。

洋河在未來的市場競爭中還是佔據一定的優勢，但是在高階白酒的佈局上，洋河還是存在一定的劣勢，飛天茅臺、五糧液、國窖1573，3種產品佔據高階白酒95%的比例，其中茅臺佔據高階白酒65%的比例。

茅臺是當之無愧的龍頭，而洋河的主打品牌都是次高階類，在高階白酒的競爭上並不存在優勢，開拓高階白酒市場是洋河需要作出努力的。

洋河股份2020年的經營計劃是“12633”工作方略，即咬定“一個目標”，激發“二次創業”，升級“六種力量”，打贏“三大戰役”，強化“三項保障”。

公司仍沒有顯示出對於佈局高階白酒市場的意向。

洋河作為行業老三，其面臨的壓力是比較大的，往上增加排位難度很大，如果沒有高階產品，基本很難躋身前2名。

只能往下蠶食“小弟”市場，但是無論是省內還是省外，營業收入的增長速度不是很理想，2019年的營業收入同比有所下降。

（三）、企業護城河

1、自然環境優勢

公司位於中國白酒之都—宿遷市，坐擁“三河兩湖一溼地”，是與蘇格蘭威士忌產區、法國干邑產區齊名的世界三大溼地名酒產區之一，是江蘇省唯一一個沒有酸雨的天然氧吧。

悠久的歷史與得天獨厚的生態環境，為釀酒提供了良好的水源、土壤、空氣，尤其是釀酒微生菌群等條件，是釀酒的風水寶地。

2、營銷網路優勢

洋河擁有行業內人數最多、理念最新、執行力最強的營銷團隊，與近1萬家經銷商合作，擁有3萬多名地面推廣人員，同時不斷加大深度分銷模式。

營銷網路已經滲透到全國各個地級縣市，渠道的高速通路已經基本搭建完畢，為未來的市場拓展和品類延伸奠定堅實的基礎。

二、合併資產負債表

1、總資產

2014-2019 年，洋河股份的總資產金額分別為：287。6億、338。6億、388億、432。6億、495。6億、534。6億

2019年總資產首次超過500億，說明公司的實力還是很強的。

總資產增長率分別為：17。74% 、14。60%、 11。48% 、14。58%、 7。85%

公司仍然處在不斷髮展中，公司的成長性較強。

2、資產負債率

公司最近5年的資產負債率分別為：32。25%、 32。90% 、31。82%、 32。16%、 31。73%

資產負債率近5年維持在32%左右，

公司未來發生債務危機的風險非常小。公司無長期償債風險。

3、看有息負債和貨幣資金，排除償債風險

公司最近5年的貨幣資金與有息負債的差額分別為：47。1億、24。6億、17。5億、36。2億、43億

公司只有少量的長期借款，貨幣資金遠遠大於有息負債總額。公司無短期償債風險。

4、看“應收預付”和“應付預收”，判斷行業地位

2015-2019年洋河股份無償佔用上下游資金41億、53億、50億、54億、72億。

相當於洋河股份的上下游公司為洋河提供了大量的無息貸款。洋河股份具有“兩頭吃”的能力。洋河股份的行業地位很高，競爭力很強。

5、看固定資產，判斷公司資產模式的輕重

公司固定資產+在建工程與總資產的比例分別為：25。09%、 21。94% 、19。61%、 16。12% 、 14。07%

該比值逐年下降。

洋河屬於輕資產型公司。輕資產型公司維持競爭力的成本比較低，風險比較小。

6、看投資類資產，判斷公司對主業經營的專注度

需要注意，公司2019年與主業無關的投資類資產佔總資產的比例為43%，

主要是交易性金額資產和其他非流動金融資產。

該科目未來需要繼續關注。

7、淨資產收益率

公司2015-2019年的淨資產收益率分別為：25。37% 、24。01% 、24。08% 、25。95%、 21。21%

2019年該值有所降低，但是仍然維持在20%以上。

一般來說，淨資產收益率長期保持在15%以上比較優秀。

8、每股淨資產

公司最近5年的每股淨資產分別為：15。2、 17。3 、19。6、 22。3、 24。2

該值呈現上漲的趨勢，對公司的盈利和股價的支撐有好處。

三、合併利潤表

1、看營業收入

2014-2019 年，洋河股份的營業收入金額分別為：146。7億、160。5億、171。8億、199。2億、241。6億、231。3億

公司最近5年的營業收入增長率分別為：9。41%、 7。04%、 15。92%、 21。30%、 -4。28%

前4年均在快速的增長，2019年同比有所下降，說明公司的發展出現了一定的問題，可能是由於競爭的壓力，有可能是源於內部的管理決策。

2、看毛利率，判斷產品的競爭力

公司最近5年的毛利率分別為：61。91%、 63。90%、 66。46% 、73。70%、 71。35%

最近2年的毛利率繼續上升，在70%以上。

說明該公司的核心競爭力進一步增強，產品賺錢能力進一步增長。

3、看費用率，判斷公司的成本管控能力

公司最近5年的費用率分別為：19。52%、 20。03%、 19。51% 、17。50%、 20。02%

洋河股份近5年的費用率變化並不大，維持在20%左右。

費用率/毛利率分別為：31。54%、 31。35%、 29。36%、 23。74%、 28。06%

最近3年費用率與毛利率的比值在30%以內，說明公司的成本管控能力較強。

4、看主營利潤，判斷公司的盈利能力及利潤質量

公司最近5年的主營利潤率分別為：40。95% 、42。06%、 41。17%、 40。60% 、37。48%

2019年主營利潤率略有降低，但是都保持在37%左右，說明公司未來持續保持穩定的盈利能力難度小。

主營利潤與利潤總額的比值分別為：91。75% 、93。13% 、92。67%、 90。49%、 88。72%

該比值均在90%左右，說明“利潤總額”中的絕大部分利潤是由主業創造的，

說明洋河股份的利潤結構是健康的，這樣的利潤是可持續的。

5、歸屬於母公司的淨利潤

公司2014-2019年歸屬於母公司的淨利潤分別為：45。1億、53。7億、58。3億、66。3億、81。2億，73。8億

歸屬於母公司淨利潤增長率分別為：19。03% 、8。61%、 13。73% 、22。45%、 -9。02%

從資料上看，2019年是有所下降的，很大的原因是營業收入的減少。

6、淨利潤現金含量比

洋河股份最近5年的淨利潤現金含量比分別為：108。78%、 127。56%、 103。99% 、111。60% 、92。04%。

最近5年的平均值為108%，該科目沒有問題。

四、合併現金流量表

1、經營活動產生的現金流量淨額，判斷公司的造血能力

2018-2019年經營活動產生的現金流量淨額與（固定資產折舊和無形資產攤銷+借款利息+現金股利）的差額分別為：86。5億和62。9億。

說明公司自己造血能力大，公司持續發展的內部動力強勁。

2、成長能力

購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金與經營活動產生的現金流量淨額的比值分別為：12。33%、 6。48%、 4。73% 、5。20% 、4。67%

最近4年的比值均在10%以下，且購建固定資產支付的現金在減少，

說明洋河股份擴張在減弱，未來公司的營業收入和淨利潤有可能會受到一定的影響。

實際上從2019年的營業收入和淨利潤也反映出該問題，確實受到了影響。

3、分紅率

透過最近5年的分紅資料，洋河股份的分紅比例都超過50%，公司還是很慷慨的。分紅比例在一個比較適中的範圍，未來這種分紅的很可能繼續持續下去。

4、公司型別

公司最近5年的型別都是正負負型，公司經營活動產生的現金流量淨額為正，說明公司主業經營賺錢。

投資活動產生的現金流量淨額為負，說明公司在繼續投資，公司處於擴張之中。籌資活動現金流量淨額為負，說明公司在還錢或者分紅。

5、看“現金及現金等價物的淨增加額”，判斷公司的穩定性

公司最近5年的現金淨增加額+現金分紅都遠大於0，說明公司的穩定性還是不錯的。

五、企業估值

透過最近5年的歸屬於母公司的淨利潤，可以測算出過去5年，洋河的淨利潤複合年化增速為10%。

合理市盈率：洋河資產負債率不高，30%左右，但是護城河相對龍頭企業差距較大，只在地方有明顯優勢，因此，合理市盈率可以適當給20。

2020年預計估值：74*1.1*20=1628億

2021年預計估值：1628*1.1=1790.8億

2022年預計估值：1790.8*1.1=1969億

目前的市值接近1900億，從保守的資料來看，接近未來3年的合理市值了。

六、總結

作為白酒行業的老三，其資料表現也是很出色的。

公司的優勢：

1、

資產負債率長期保持在30%以下，有息負債很少，固定資產佔比逐年降低。

2、淨資產收益率長期保持在20%左右。

3、淨利潤現金含量基本都在100%以上。

4、公司的分紅每年都在50%以上，對股東非常慷慨。

5、主營利潤率在38%左右，利潤質量高。

公司的風險：

1、公司對外面臨的競爭壓力，外內自身的成長能力不足。

從資料上看，公司2019年營收和淨利潤的下降，包括2020年的半年報資料其營收仍有所下滑，這是公司的成長出現了問題，這是洋河的管理層需要注意的。

七、分析

洋河依靠其獨特的經銷模式，帶動了過去的高成長。不像其他名酒企以經銷商為主的銷售模式。

洋河以自身為主的銷售模式，依靠自身建立的分公司和辦事處，直接深度管理7000多家經銷商，直接控制3萬多名地面推廣人員。

2019年，洋河員工總數為15799人，銷售人員達到5632人，（透過這5600多人控制地面推廣人員3萬餘人）銷售人員佔比35%。而瀘州老窖總人數為3288人，銷售人員824人，銷售人員佔比為25%。茅臺和五糧液銷售人員佔比均不足5%。

洋河股份這種和經銷商深度捆綁的模式，造就其高成長。這種模式聯想到了格力，但是格力今年以來開始做出變革。

洋河的管理層仍然以保守的方式進行經營。

洋河今年來營業收入繼續出現了下滑，如果還是走老路，很大可能會被競爭對手迎頭趕上！

以上的分析僅供參考，不作為投資的建議。