讀《巴菲特股東信》有感：從架雲梯到挖護城河

這篇讀後感想要解決這兩個問題：

1。 創業企業如何思考和建設護城河？護城河是否只有長期版本？

2。 早期投資人如何思考投資款的意義？短期資本回報從哪裡來？

我的核心觀點是：

1。 短期架雲梯是指創業企業的競爭力

2。 長期護城河是指成熟企業的定價權

3。 短期架雲梯不直接導向長期護城河

4。 企業發展中，有攻有守，攻守之間看出創業者和管理者的素質

5。 架雲梯的能力之一，是學會運用資本槓桿來撬動梯子

正文開始：

所謂護城河

，簡單的來看，是可以提高售價但銷售數量不會減少的企業。其實是一種

“定價權”

，針對消費者可以是產品定價權，針對上下游可以是現金流議價權。但是擁有護城河是一個結果，主要的構成是以下四方面：

- 無形資產：較強的使用者口碑，較低的獲客成本

- 轉換成本：較高的客戶黏性，領先的市場份額

- 網路效應：較高的使用者生命週期價值

- 成本優勢：較低的生產或交易成本

擁有護城河，最終在財務上體現為，較高的淨資產回報率（ROE），以及長期穩定的現金流，對於成熟企業的股東來說，具有複利效應的標的潛質，典型企業如茅臺，可口可樂k：

在財務上，拆解為以下三方面：

- 銷售淨利率：商業模式的好壞

- 總資產週轉率：運營效率的高低

- 權益乘數：運用槓桿的能力

以上是坊間根據巴菲特股東信和演講總結的考察成熟上市企業的視角，對於早期風險投資考察企業來說，是否有借鑑意義呢？有。

VC所尋找的，本質上是那些能夠短期內構建護城河要素的企業；如果創業企業無法在短期內構建護城河要素，那麼也不會有較高的資本回報率，既然沒有超乎尋常的資本回報率，VC為什麼要冒著那麼大的風險來投資呢？所以只有這類能夠短期內構築起（1）無形資產（2）轉換成本（3）網路效應（4）成本優勢的資產，才是VC的菜，怎麼短期內做到呢？

之所以能夠在短期內構建護城河，原因是這些創業企業運用到了某種先進的生產力，具體來說，可以是5G網路，可以是即時通訊平臺，可以是全國物流網路，可以是AI和算力，等等。這些先進的基礎設施，是創業企業可以獲得增速的槓桿，這個槓桿，我稱為“架雲梯”

之所以將短期架雲梯和長期護城河區分開，是因為雖然思考維度有相似性，但是這兩者並沒有線性發展的因果必然性，短期的護城河能夠給與創業企業迅速發展可能，但是無法直接導向長期的護城河，舉個例子，短期內透過微信獲取低成本使用者的拼多多，如此低的獲客成本，並不能直接導向長期護城河，獲客成本最終必然接近甚至超過行業平均水平，而拼多多需要思考和積累的無形資產，必須是使用者口碑和渠道品牌心智等。短期低獲客成本，並不直接導向長期使用者口碑，這一點一定要看到，否則容易犯錯，把不同時間維度的問題混淆在一起分析。

什麼是架雲梯？短期的競爭力

護城河是防守性的定價權，我認為架雲梯是一種進攻性的競爭力，這種短期的競爭力，可以是新興企業突破和快速增長的法寶，比如以下四方面：

- 無形資產：短期內成本極低的使用者獲取方式

- 轉換成本：短期內激發使用者高頻交易的方式

- 網路效應：短期內形成一個使用者互惠模式

- 成本優勢：短期內利用規模擴大降低成本

作為風險投資人，我們想要挑選的資產，是能夠利用網際網路基礎設施（或者其他先進生產力），去迅速積累這些能力和優勢，架設起進攻的雲梯，這個梯子有多牢固，進攻速度

和巴菲特的投資不同，巴菲特投資蘋果公司，不會增加蘋果的資金儲備，也不會改變蘋果的戰略方向，

但是早期風險投資和二級市場股票轉手交易最大的區別是，資本對於企業發展是有實際意義的。資本的槓桿作用也在此，因此投資之前，也要捫心自問這四個問題：

- 這筆投資，是否能有利於企業抓住較低獲客的視窗機會？

- 這筆投資，是否能有利於提升使用者交易頻次和減少流失？

- 這筆投資，是否能有利於企業擴大使用者互惠的網路效應？

- 這筆投資，是否能有利於迅速擴大規模降低某項關鍵成本？

梯子搭完了，經濟城堡穩固了，那麼就要開始挖護城河了；我的一個核心觀點是，

長期護城河和短期架雲梯，是兩件事，當年架的梯子，只能幫你打下這座經濟城堡，但是沒法幫你守城，守城靠的是什麼？

舉例如下：

無形資產：基於穩定持久的產品力和品牌認知度

轉換成本：基於優勢生態位或稀缺供給的使用者忠誠

網路效應：基於自有的生態和基礎設施所產生的

成本優勢：基於長期技術研發和積累的成本優勢

（其他積累比如還有專利和專營權利）

在這裡，我還想強調一個概念，就是資本規模效應，就是融資領先的企業，會獲得更多資本的注意力，以及減少對手獲得資本的可能性，因此在完全相同模式和狀態的企業，更會和資本市場打交道的公司，是可以利用資本發揮優勢的，尤其是更早的用在網路效應和規模效益這些刀口上，迅速架起雲梯。

回過頭來看我之前寫過的一篇文章，叫做

《從品牌冠軍到規模冠軍的投資視角》

，其中，關於產品品牌和渠道品牌的結果是高於行業平均水平的毛利率，

是錯的

。必須修正一下，本質上，品牌的結果是定價權，和毛利沒有關係。創業企業在掌握定價權之前，如果架雲梯來進攻，大機率會經歷先做大規模再看下一步，因為這是四項護城河裡最容易使用資本槓桿來撬動得到的。可是我們都是知道，對於一個競爭激烈和創新速度很快的行業來說，光有規模效應是不夠的。

這也是為什麼，就算小米有了較大規模了，但是依舊沒有獲得智慧手機行業的定價權。MIUI的優異，可以相對提高使用者的轉換成本，但是華為的相機做到了極致，MIUI的重要性被削弱了，使用者又走了。無形資產的積累需要依靠產品力和口碑，當同行的產品力也不弱時，小米的極致價效比只能落在價格上，因此又失去了定價權。所以，儘管規模冠軍能夠為早期VC產生可觀的回報。但長期來看，護城河依舊是薄弱的。

最近，我比較看好的是小米的IoT，這塊目前來看具有使用者復購決策的網路效應，如果能建立IoT的網路效應護城河，小米的長期價值會很大。