前海母基金陳文正：中國 GP大洗牌，優秀機構如何脫穎而出？
投資人要善於發現價值，提升價值，實現價值，最好是既幫助創始人成長為一個偉大的企業家，他的公司成為一個偉大的公司，也為你的基金投資人帶來好的回報，當然做到了這些，也就為自己的職業生涯打下了很好的基礎。
前海母基金執行合夥人
陳文正
以下內容根據陳文正老師在
沙丘學院
講課筆記整理而成，有刪減。
01
國內股權投資行業發展
創業投資是指投資於未上市的企業，透過股權價值的增加，來實現我們的收益。股權投資把投資延伸到了企業上市之後，泛指在企業各階段的權益投資，包括對處於種子期、初創期、發展期、擴充套件期、成熟期和Pre-IPO、以及上市後各個時期企業進行的投資。常見的基金種類主要包括VC、PE、併購基金、
夾層資本
等等。
從主流的來講，投資階段主要是VC、PE，但是現在併購基金開始發展起來了。原來很多併購基金，透過和上市公司合作，來為上市公司未來的發展服務。但是現在國內開始出現一種專業化的管理人，就是透過投資來控股一家公司，未來透過改善這家公司，實現價值提升，再來尋求投資退出。這種管理人大多來源於跨國公司，有著相當豐富的產業經驗，他們組建一個團隊，對所熟悉的領域進行投資並控股。
對與上市公司合作的併購基金，財務投資人會關注基金的獨立性，會不會因為上市公司過度關注協同性影響基金的財務回報；對獨立的併購基金，退出是一個重要考慮因素。
一個基金控制的公司能不能上市？這是一個比較大的問題。因為目前我們的上市稽核是強調一家公司的實際控制人是誰，股權是不是穩定，但是基金始終是要退出的。所以，併購基金更多的是控制一家公司以後，透過對業績的提升改造，賣給一個上市公司或者產業集團。
中國的GP已經進入大洗牌階段
如今，GP已經進入一個優勝劣汰的階段。從募資看，2016年，大概有將近1。6萬億；2017年，大概有2。5萬億；2018年上半年，只有幾千億。大家普遍反映募資難了。未來幾年將會有一批的GP募不到後續基金，也會有一些殭屍基金，基金在存續期沒人好好管了。
投資的整體估值，我們認為會下來。因為
麵粉
比麵包貴了。比如有些到美國、香港上市的企業，上市後的市值還不及上市前的估值，A股也有不少發行價低於私募價的；
同時，資源一定會向頭部集中。大量的創業企業，可能會面臨到後面的募資困難，很難跑出來。而真正能跑出來的，大家都追過去了，大多數錢都在等著；
另外，要耐心淘寶。
最好的投資時期，都是在市場行情不好的時候、大家對行業悲觀的時候。
2008年美國金融危機時，市場資金緊張，那時候得到投資的企業如果發展起來了，那些投資人可獲得豐厚的回報。
因為整個市場環境在發生變化，管理的任務也就不一樣了。第一個上市週期延長了，現在國內A股門檻進一步提高，以前差不多一週有那麼一兩家，現在可能一個月只有幾家。經濟下行，管理壓力也會增加，而且你的企業經營業績不達標，後續融資也就更難了。
對於退出，我覺得A股還是主戰場。A股門檻提高了，不到8000萬不能上，但是在中國這種市場環境下，中小企業的發展一定會越來越得到國家的重視，所以我覺得A股的IPO政策會發生變化。
現在香港港股有新的規定，AB股同股不同權的可以上，沒有盈利的、虧損的生物醫藥公司可以上。
我覺得AB股同股不同權，有它的合理性。因為一個企業從小到大的過程中，要不斷的吸納外來的資本，那麼創始人在利益方面應該稀釋，因為資本要獲利，投資人要獲得相應的回報。但是應該保持創始人對公司有足夠的話語權。
另外，未彌補虧損的企業能不能上市？這是我們A股現在遇到的很大的問題。
現在很多公司一到要準備上市了，一定採取保守策略，不敢去打市場，不敢去研發，而是要維持利潤的規模。你在前期的很多投入，比如市場的投入，研發的投入是很大的，你後面即使盈利了，要彌補這個虧損，也很難。
所以我認為如果這些方面得到一些修正的話，國內應該是個更好的
資本市場
，有利於上市企業和投資機構的發展。
02
優秀機構如何脫穎而出？
什麼是優秀機構？
誰是優秀機構，大家都有不同的判斷，答案也是不一樣的。而且，不同的角色對優秀機構的定義也不同。
從管理人的角度來看，被多數同行視為競爭對手的或對標的，是優秀的機構。比如同樣是做創投的，同樣專注在網際網路領域的，他們會繫結幾家跟他們構成競爭的公司進行分析，而且對自己的投資經理有要求，比如要求專案覆蓋率要達到80%。過一段時間一看，這些專案你們看了沒有？投了沒有？如果沒投，為什麼沒投？是投不進去、沒看到還是放棄？
從投資人的角度來看，首先要看基金回報，IRR（內部收益率）是多少，回報倍數是多少。第二是看影響力。影響力不光是知名度，可能在行業當中，它的投資方向和投資策略會成為其他基金學習的榜樣；第三，投資人認同。有的投資機構影響力很大，但是投資人不一定認同；第四是員工榮譽感強。
優秀機構的特點——團隊、策略、執行、口碑
✦團隊。
團隊當中一定要有靈魂人物。比如紅杉資本的沈南鵬、
經緯中國
的張穎、高瓴資本的張磊。另外，像深創投這樣的國有創投機構，團隊是在變化的，但是每個階段可能會有一個靈魂人物，發展的方法路徑可能也不一樣。
同時要有核心團隊，比如紅杉、IDG很多人都出去創業了，但是他們還是有其他的核心成員在，它的一些文化和基因，始終還是儲存在那個地方。
另外還要有成熟機制，比如能不能吸納到優秀的人，有沒有一個合理的分配機制等等。
✦
投資策略。
首先是因勢而變，把握行業發展趨勢。比如一些
美元基金
可能最早都是隨著網際網路科技的發展，一些企業到境外上市發展起來的。到了今天，他們都增加了很多其他的內容，除了和網際網路相關的，還有消費、健康等，投資階段也在擴充套件。另外在細分領域當中，以前可能to C，現在是to B，更加考慮企業服務。而且他們每年都會檢討投資策略，在大的方向之下，尋找很細分的東西，因勢而變。
其次是專注擅長。比如美元基金和
人民幣基金
有不同的基因，可能就是做不同的事兒。另外在團隊當中，不同資源的人會專注不同的事。比如在健康領域，有的專注於新藥研發，有的專注於器械，有的專注服務，都不一樣。
✦
執行。
現在很多投資經理就跟打了雞血一樣，為什麼？你首先得有足夠多的專案覆蓋，先看得見，才會有所選擇。在“搶”專案的時候，你既要做好風控，同時又要有足夠快的決策效率。另外，投後服務也很重要。
✦
口碑。
基金在行業中的口碑很重要。有的基金很低調，不參與任何排名，也不去追求任何報道，但是它每期基金都做得挺好，它的規模不斷增加，投資人也都很認同，很快就能募起來；有的基金比較注重PR（公共關係），可能是投資人的要求，要有榮譽感，比如投了什麼好專案一定要讓領導和外界知道，所以每個基金都不一樣。
新機構如何脫穎而出？
現在有很多新的GP產生，那麼這個機構怎麼才能出來，優勢在什麼地方？我們比較關心以下幾個方面。
✦第一，有沒有團隊。
機構剛開始不一定很大，很多投資機構，可能從四五人開始做起，慢慢發展到十幾個人，到幾十人；
✦第二，有沒有錢。
有些機構的募資很單一，它就是為某個公司、某個家族或者某個投資人服務，不用去操心募資的事兒，先把業務做起來；
✦第三，專案來源。
專案從哪來，專案質量如何。因為股權投資行業的盈利模式，不是自己經營企業，依靠專案團隊，靠股權變現，專案退出來掙錢，我們依賴的是專案本身，越廣泛越優質的專案來源，才有優中選優的基礎，才有好的回報的基礎；
✦第四，能給專案提供什麼資源。
現在A輪都已經搶得一塌糊塗了，那麼到後期投資階段你怎麼去搶專案，就要看你能夠為專案提供什麼資源。
對於新的基金而言，第一期基金可能比較好募。一般來講，你敢於出來做基金，你都是有準備的。第二期基金相對來講也比較容易，雖然第一期還沒出結果，但是已經投得差不多了。但是第三期、第四期怎麼樣，擁有影響力的案例特別重要。
一個優秀的基金要能夠持續不斷地貢獻好的案例。為什麼大家老記得紅杉，因為很多發展起來的企業，紅杉都在裡面，它有有影響力的案例。當然這跟它的投資方式和投資風格有關係，它會判斷好基礎，然後投很多賽道。
03
母基金的價值和商業模式
母基金最主要的價值就在於解決了股權投資中GP和LP的痛點。
母基金的作用：
解決股權投資中GP-LP關係的痛點
✦
LP的痛點
接觸不到優質基金。
有很多LP，不知道哪個是優秀基金，或者知道了也不一定投得進去；
風險集中。
基金的離散度是很高的，有的回報很好，有的可能就不行。你如果投單個的專案或基金，風險就太過集中了；
回報不穩定。
可能某個行業只是在某個階段的回報比較高，業績波動較大；
拿不到好的交易條款。
LP和GP之間是有博弈的，會有一些條款。如果你不是一個強有力的談判對手，你可能爭取不到更多的權益。
跟蹤監督不力。
對一般投資人而言，GP是十分主動的角色，一般投資人把錢給基金後，很難對基金的後續運作起到跟蹤監督的作用，即使基金出現一些不利於投資人的行為也不容易糾正；
對GP的選擇缺乏專業判斷力。
有些GP會管理很多的基金，尤其在中國，平行基金大量存在。他們可能用各種名目說什麼行業不一樣，階段不一樣，但實際上它就是同時管理了很多基金。
✦
GP的痛點
LP的專業度不夠，不能給予GP充分的理解。
尤其在全民PE的時候，很多礦老闆和房產老闆都投資GP了，想掙快錢，但是實際上股權投資行業會受到各種因素的影響，尤其在中國，IPO變化很大，因為對股權投資瞭解不夠，產生很多問題；
LP和GP溝通困難，不能有效整合資源。
如果GP能夠把很多的LP有效地組織起來，可能會給GP帶來幫助。比如我們開個合夥人大會，我們的LP來了，看到很多感興趣的基金，他會再去投資。如果資源整合較好的話，也會為GP本身的業務發展，以及所投資的企業帶來一些資源和幫助；
缺乏長期穩定的資金來源。
現在有很多基金，如果是個人或者民營企業投資，都要求資金要一次到位。尤其是大的機構，更擔心前面有錢後面沒錢，實際上這對大家並不一定有利，對投資人來講，我的錢沒得到有效的利用；對GP來講，錢閒置在賬戶上沒投出去，影響IRR。在當前的形勢下，很多投資人遇到了困難，一些民營投資人原來可能有很多錢是銀行放出來的，但是在
資管新規
和去槓桿的影響下，現在銀行不給放錢了。
缺乏機構LP，投資者小而散，短錢長投。
對GP來講，投資者小而散的話，工作很難做。另外，有一些投資人的投資跟上一期的資產回報有關。他就想試圖賺了錢再往後續，短錢長投；
募資週期長，LP後續出資不確定性大。
其實GP希望有很穩定的資金來源，能專注於做專案。
母基金的經營管理
基金投資和直接投資相結合，形成了多快好省的商業模式。
母基金選擇性直投的核心就是子基金推薦專案。在這個基礎之上，母基金真正做到了優中選優，而且專案源比較豐富，投資決策也比較快。母基金透過投子基金和直投專案相結合，為投資人創造更好的收益。
母基金的好收益一般來源於三個方面。
第一，選好子基金。
我們可能看了500多個子基金，但是隻投了40多個。首先我要保證我的子基金是挑選出來的，在市場上肯定比大多數子基金的回報要高；
第二，我是在選擇性直投，
每個子基金都不可能百分之百的專案成功，或者回報很高。我們如果能把成功率提高一點，比如把子基金30%的成功率提高到50％，那我這個母基金的回報可能就比一般的基金平均水平要高；
第三，短期資金回報安排。
因為我規模大，我可以有流動性的配置，比如我把年初投資人出資的50多億在一年逐漸投出的資金閒置過程中，做一些短期回報的安排，我就能夠產生比一般的基金多兩到三個點的回報，尤其在深圳這種經濟發展比較好的地方，還是有很多機會做這樣的安排。
那麼，如何選擇子基金？一個是專業性，你得有自己專注的領域；一個是功能性，比如同樣的領域，你跟別人是不一樣的，有獨特的資源；還有一個是互動性，我們的母基金和子基金的聯絡特別多，我們就是投資經理之間溝通，風控之間溝通，如果他們認同這個基金，說這個基金好，那我們就說這個子基金好。
我們在直投過程當中，最大的益處來源於兩個方面。第一，這個專案是子基金推薦的，它透過百裡挑一挑出來專案推薦給我們，或者它原來投過了後續融資時推薦給我們，這是個很好的基礎；第二，我們有很多子基金，在對一個專案盡調過程中，可以很快獲得其他同行對這個專案的看法。
04
優秀投資人要具備這些能力
所謂優秀
投資人
，一般是指單個投資經理能夠持續地投出回報高、影響大的好專案。那麼，如何成為優秀的投資人？我根據自己的投資體會，總結了以下幾點。
✦第一，勤奮。
有的投資經理經手幾個億資金，到現在也沒有什麼好業績。但是也有人可能短短几年就開始獨立帶團隊募投管退了。做投資是體力活苦力活，腿要勤，嘴要勤，腦要勤，我覺得勤奮要放在第一位。
✦第二，學習。
無論你多麼專業，經驗多麼豐富，做投資總是要面對新問題，面向新企業。技術在發展，
商業模式
也在發展，你如果沒有看到新的東西，沒有學習新的東西，那這個東西可能已經不是未來的方向，它的成長空間可能就有限，所以學習能力特別重要。
✦第三，圈子。
做投資既要有行業知識積累，又要有行業人脈的積累，這些都需要混圈子。為什麼有些投資經理能夠單獨去管一個基金？他可能是政府圈子好，投資的專案是政府推薦的或者是透過政府的背景去拿的。也可能是在某個領域——比如在
醫療器械
，把這個圈子混得很熟，哪個企業都看過。專案能看得到，同時也能投得進去，出現問題也能及時獲得幫助，所以圈子很重要。
✦第四，識人。
一方面要對創始人能不能把事做成的方方面面有了解，如經驗、資源、知識、性格等等，比如說有的人可能是適合產品型創業，有的人可能適合模式類創業；
另一方面要對創始人的價值觀、道德有了解，要不然投資人的利益不一定能得到保證。現實中出現過，投資人對創始人做了很大的支援，創始人也成功了，但是投資人最後可能沒掙錢。企業發展了，人家可能七拐八拐，把你的權益不知道甩到哪去了。
另外，有些創始人根本不把投資人放在眼裡，總覺得投資人是在靠他，遇到問題的時候，不考慮投資人的利益。
✦第五，判斷趨勢，化繁為簡。
要對趨勢有判斷，投資是投未來，趨勢對了，事半功倍。勤奮和深度思考哪個更重要？我覺得要站在不同的角度去說。有時候沒有方向的勤奮，可能確實效果不好，就跟我們選不同的投資領域一樣，它的天花板是不一樣的。
比如人工智慧，早期和現在研究人工智慧的可能已經不是一撥人了。有些東西你要投了可能就是先烈，也可能正好趕上時機。
✦第六，溝通。
這種溝通既有外部的，又有內部的。你怎麼獲取資訊，怎麼處理問題，不同的方式得出的效果可能截然不同。
✦第七，公正。
這關係到對內對外能不能走遠。對內來講，你是不是一個職業操守比較好的人；對外來講，你是不是一個公平，或者按照一個合理的方式做事的人。如果一個機構在市場上不以公平、公正的方式對待別人，可能在未來的發展中遇到的阻力會比較大。做人也是一樣。
投資人要善於發現價值，提升價值，實現價值，最好是既幫助創始人成長為一個偉大的企業家，他的公司成為一個偉大的公司，也為你的基金投資人帶來好的回報，當然做到了這些，也就為自己的職業生涯打下了很好的基礎。
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