雪球結構的期權

雪球期權的結構

雪球結構的期權是一種

障礙期權

，它的結構特點是具有敲入、敲出條件（敲出：達到某條件後，期權合約提前結束。敲入：達到某個約定的條件後，觸發合約的某個條款）。

雪球是掛鉤某個標的物的期權（可以是指數，也可以是個股），收益與標的走勢掛鉤

。一般而言，雪球的敲出條件是每月觀察，而敲入條件則是每日觀察。

以12個月期限，敲出條件為標的物期初價格，敲入條件為標的物的75%（即下跌25%）為例。

1、 若標的物在某月的觀察日發生了敲出，則合約結束，投資者獲得12%年化收益。

2、 若標的物在某個觀察日發生了敲入，而到期日前沒發生敲出事件，則投資者則虧損到期後標的物下跌部分。

3、 若標的在沒觸發敲入和敲出事件，合約到期結束，投資者獲得12%的年化收益。

以上就是雪球的一般結構，簡單概括就是，沒有敲入或者敲出了，則都能獲得年化12%的票息收入，一旦敲入而沒敲出，則發生虧損。

具體的敲入、敲出條件和票息不同標的物會有所不同。

雪球的買方可以理解為，賣出一個有啟用條件的看跌期權，如果行權條件沒有啟用，那麼你獲得的就是期權的權利金；一旦行權條件被啟用，那麼期權的屬性就被啟用。反之雪球的賣方則可以理解為買入一個有啟用條件的看跌期權。

雪球的歷史回測

我們拿市場上某一款掛鉤滬深300指數的雪球來做下歷史回測：

1、掛鉤滬深300指數。2、敲出價格為期權期初價的100%、99%。。。91%，逐月降低。3、12個月期限，從第三個月開始觀察敲出。3、敲入價為期初價的75%。任意觀察日都為觀察日。4、年化票息為12%。

樣本區間為2005年4月8號到2020年7月30號，每個交易日都發行一期12個月期限的產品。

可以看到的是，獲得正收益的機率為81。57%，而虧錢的機率為18。43%。那麼也即是說任意時間點買入這款雪球產品有81。57%的機率獲得年化12%的收益。而有18。43%的機率虧錢。

因為虧錢是達到了下跌25%的敲入條件，那麼我們假設虧錢的都是以虧損25%出場，可以推測有18。43%的機率虧損了25%。

81。57%*12%-18。43%*25%=5。18%

我們大致可以算出這款雪球產品的預期收益是年化5。18%左右。而同期的滬深300指數收益大概是年化10%左右。

當然這並不是說雪球產品的收益不如投資指數，因為兩者的風險點並不一致，雪球可以規避掉一些小幅下跌的風險，但不能規避極端下跌的風險。而同時雪球也能獲得比較穩定的收益，但也損失了指數大幅上漲的收益。畢竟收益和風險是成正比的。

所以當你認為市場未來不具備大幅上漲或者下跌的情況下，選擇買入雪球獲取票息是不錯的方法。所以本質上來看，買雪球是在做空波動率。

雪球期權賣方的對沖方式

對於賣出雪球的一方來說，只要沒有發生敲入，則要承擔票息的支出。那麼賣出雪球的機構如何做對沖？

對於雪球賣出一方而言，相當於持有看跌期權，是負delta的狀態，並且現貨越跌，雪球的delta負值越大。機構透過買入現貨來使得組合delta為零，並且在現貨下跌過程中不斷買入，上漲過程中不斷丟擲來。

機構透過不斷的高拋低吸來獲得來回收益，比如下表當中，初始某隻標的價格為100元，期初持有400股，每下跌2元，則加倉買入50股，每上漲2元，則減倉50股。當標的從100元跌到80元，然後又反彈回100元時，實際上透過高拋低吸已經賺了1000元（不算交易成本）。

賣出雪球一方，實際上是看多標的物的波動率，透過高拋低吸的收益覆蓋向買方支付的票息。至於能否賺錢，關鍵在於對波動率的定價問題了。

即雪球的年化票息對應標的物的隱含波動率是多少，若隱含波動率小於標的物的實際標的物，那麼賣出雪球的一方就能賺到錢。所以機構一般會報比標的物的歷史波動率的要低的，來增厚自身的安全區域。但如果實際波動率比隱含波動率低，那麼雪球賣方還是會虧錢。

但對於做雪球賣方的機構而言，不需要在每一期的產品都獲得正收益，因為他們發行的是大量標的物以及多期的產品，他們只需要在數學期望上為正即可。