給科技股估值

以樂鑫科技的年報為例，來理解下

科技股

的“市夢率”

在知乎查資料的時候，偶然捉到了

樂鑫科技

的董事長、CEO @張瑞安 先生，他的自我簡介擺在第一位的是：電路工程師。

本文主要基於公司的招股書和年報，可能有偏頗。

以下是文章：

經常有朋友留言，如何看這家公司的估值？

我想，如果是按照事務所的標準來的話，說清楚一家公司的估值，起碼要好幾十頁評估報告。即便是最浮誇的分析師，也會洋洋灑灑堆上幾頁紙。

仔細瞭解，發現大家所謂的估值，絕大多數情況下，只是PE或者PB，尤其是指PE。

因為科創板的PE超高，所以被一些投資者戲稱為“市夢率”。

其實，如果理解了PE裡隱藏的財務指標的含義，就會理解，為什麼美股PE普遍偏低，A股相對高一點，科創板高的沒邊。

PE又叫做市盈率，基本指標的計算公式是股票價格除以每股收益。其中每股收益是歸母淨利潤除以全部股份後的值。

從公式來看，本質上來說，市盈率只和兩個指標有關：股價和淨利潤。

也就是說，淨利潤翻一番，PE就降一半。

作為曾經的老會計，看到有人關注PE，表哥就想擼起袖子下手調利潤。

經常看“詩與星空”文章的讀者，想必明白了表哥為什麼幾乎從來不提PE指標，因為它太容易被操縱。

甚至，連淨利潤相仿的同行業企業，PE很可能都沒有可比性，最大的原因在於大家的財務處理方式不同。PE充其量是一個參考指標，絕不應該作為一個“估值”指標。一家企業值多少錢，更應該從深層低的角度去挖掘，不可能用一兩個指標來量化。

反過來說，為什麼美股的PE比較低和穩定？

美國的資本市場相對穩定，老牌資本家都找到了一條穩健的發展之路。比如可口可樂、IBM甚至新興的蘋果，毛利率相對穩定，營收、淨利潤增速平滑，極少出現大起大落。

經過長年積累，美國公司大都進入了平穩發展期（最近中國一部分頂尖企業開始有這個跡象），資本市場管理比較規範，業績虛增意義不大，因為你可以虛增一年兩年，不可能十年八年都虛增。

這種波瀾不驚的資本市場現狀，造就了美股的低PE情況，也讓巴菲特、

彼得林奇

等知名投資家習慣選擇投資看得懂的公司：消費品。

中國的資本市場起步於上世紀90年代，短短30年，已經近4000家上市公司，其中不乏兩桶油這種世界五百強企業，也有眾多中小企業甚至從事高科技的小微企業。

如果讓兩桶油的營收利潤翻番，那可能傷筋動骨了，它們的體量太大了，如果讓一家利潤幾千萬的公司翻番，那可能就比較容易了。

A股中存在著大量規模較小的發展中企業，投資者對它們的業績增速預期比較高，也就帶來了PE比較高。

實屬正常。

而科技股更為特殊，中國的科技行業尤其是晶片行業屬於新興產業，充滿了勃勃生機，利潤別說翻番了，有些科創板的上市公司利潤只有幾百萬，隨時可以翻好幾番，出現離奇的“市夢率”，也是正常現象。

終有一天，它們中的一部分成長為英特爾，成長為英偉達，成長為

臺積電

，當淨利潤變的龐大和可預測，那麼PE自然就會下來了。

一、科創板第一份年報

3月10日晚間，樂鑫科技釋出了科創板第一份2019年年報，拉開了科創板的年報序幕。

年報顯示，2019年樂鑫科技實現營業收入約為7。57億元，同比上漲59。49%；當期對應實現歸屬淨利潤約為1。59億元，同比增長68。83%。

對於公司業績增長的主要原因，樂鑫科技表示，公司主營物聯網晶片及模組業務同比增長幅度較大；此外也受到非經常性損益的影響，主要包括公司購買

結構性存款

的收益、所得稅減免及收到政府補助款。

2019 年度公司總計銷售了 14，352。09 萬顆晶片和模組，較 2018 年度增長了 79。44%。

按照最新的股價計算，公司的市盈率高達110以上。

有投資者質疑，作為晶片屆的老大哥，高通的市盈率才36倍，樂鑫科技是靠什麼維持這麼高的市盈率的？是不是有泡沫？

其實壓根沒什麼泡沫，因為基數相對小，樂鑫2019年的淨利潤狂飆68。83%，2020年如果繼續增長一倍，市盈率就被“稀釋”掉一半。

因此，高PE正是投資者對它的實力充滿期待的結果。

二、淨利潤之外的財務資料

在關注一些優質高科技企業的時候，表哥特別提倡關注三個指標，一個是研發資本化率，一個是折舊年限，還有一個是

壞賬準備

。

1、研發支出

2019年，樂鑫科技研發支出1。2億元，佔營收比例15。81%。

年報顯示，對於這些研發支出的賬務處理方式，公司採用了全額費用化。

根據

會計準則

的規定，研發支出的處理有兩種方式，一種是費用化處理，這個比較容易理解，就是進入研發費用；另一種是資本化處理，也就是計入無形資產，按照一定年限（通常三到五年）攤銷處理。

從賬面來看，資本化處理的優勢是可以減輕本年度利潤的壓力。由於研發支出龐大，大部分高科技公司都採用了部分資本化的方式。據統計，平均資本化率在30%左右。

樂鑫科技採取了比較霸氣的全額資本化的處理，類似的還有

恆瑞醫藥

，這都是表哥比較看好的財務質地優良的企業。

假設樂鑫科技按照30%的資本化率處理研發支出，公司會增加多少淨利潤呢？大約3000萬，淨利潤變成了1。9億，較上年同期增加100%。

在經營沒有做任何變化的情況下，只靠合法的賬務處理，就能讓PE一下子降到了70左右，驚不驚喜意不意外？

2、折舊年限和壞賬準備

本來想詳細拆解一下公司的折舊年限情況，結果發現公司的固定資產只有2500萬，幾乎可以忽略；

應收賬款

也沒有賬齡超過1年的，壞賬準備也無需關注。

對於重資產的企業，透過固定資產折舊年限和壞賬準備賬齡調節，可以輕鬆的把利潤調節成翻倍。

從樂鑫科技的賬務處理方式來看，公司“隱藏”了不少利潤，所以高PE是其內在實力的體現。

三、樂鑫科技的軟實力

隨著物聯網裝置進入千家萬戶，越來越多的使用者習慣了用手機連線家電的習慣。

比如用APP透過藍芽連線一下空調，然後簡單配置一下網路，就能將空調連到家裡的WiFi上了；再比如常見的電子體脂稱，都可以用APP甚至微信管理。

這些物聯網裝置裡，都安裝了一種同時支援藍芽和WiFi的晶片：物聯網 Wi-Fi MCU。

這個領域，樂鑫科技的ESP8266是絕對的市場統治者，全球市場佔有率超過30%。

這款晶片有很多開發愛好者，只有指甲蓋那麼大，價格非常低廉，只有幾塊錢，卻能提供以前一臺伺服器才能提供的網頁連線服務，在很多開發愛好者手裡，它幾乎無所不能，可以用輕鬆地把傳統家電改造成物聯網裝置，甚至還可以當伺服器跑。

ESP8266系列已經形成了龐大的生態，GitHub 上，線上使用者圍繞公司產品的開源專案已超 35，000 個，產品相關開源專案數量排名行業第一。使用者自發編寫的關於公司產品的書籍逾 60本，涵蓋中文、英語、德語、法語、日語等 11 國語言；各大門戶影片網站中，關於公司產品的學習影片及課程多達上萬個，形成了產品獨特的

技術生態系統

。

由於ESP8266和arduino相容，許多開源硬體愛好者都成了ESP8266的忠實粉絲，也引發了大量的商業創意。

雖然在伺服器、電腦等通用CPU領域，中國的晶片技術還有一定的差距，但在某些特定市場，中國的晶片技術已經遙遙領先。

四、如何看待科技股的估值？

巴菲特自稱是拒絕投資科技股的，但後來還是投資了蘋果。

從財務資料看，現在的蘋果已經不太像科技股，更像是消費品。透過構建足夠強大的護城河，蘋果把自己的經營業績穩定的和可口可樂差不多，現金儲備更是富可敵國，完全是消費品的玩法。

這也是巴菲特投資的重要原因。

不過，我們都不是巴菲特，也沒有足夠的耐心等待一家科技公司成長為行業巨頭。那麼，如何投資科技公司？

表哥認為，A股的科技公司其實很容易投資，既不要看市盈率，也不需要看太複雜的其他指標，而是看國家隊，尤其是大基金。

業內人士表示，國家大基金二期三月底應該可以開始實質投資。對此，接近華芯投資（國家大基金管理人）的人士稱，“正在努力按這個目標推進。”

大基金二期於2019年10月22日註冊成立，註冊資本為2041。5億元。目前，國家大

基金二期

尚未有落地專案。

分析認為，

二期基金

將對包括刻蝕機、薄膜裝置、測試裝置、清洗裝置等領域已有佈局的企業提供強有力的支援。這將會幫助龍頭企業鞏固自身地位，繼續擴大市場。

在智慧製造領域尤其是晶片行業，國家層面對行業關鍵技術的扶持是不計代價的，甚至不管這家公司規模大小，是否盈虧，只要符合自主可控的一定標準，都會義無反顧的進行扶持。

像長電科技這種曾經業績上奄奄一息的封裝企業，經過大基金的撮合，最終成為中芯國際旗下子公司，這種公司看業績意義不大。

再比如京東方，它存在的意義就不是賺錢，公司常見掙扎在盈虧平衡點，

國開行

提供低到髮指的長期貸款（年利率2%左右），這是典型的傾國傾城（傾國家傾城市的力量支援一個企業）去國際市場競爭，去把三星拉下馬，去降低面板行業背後的手機、電視、電腦行業的成本。

這種企業如果過於考慮業績，那很容易被誤導失去投資機會。

跟著抄作業，成績總不會太差。

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