「房地產開發系列」第七篇：房地產企業融資模式面面觀
原創 孫晶律師 北京市盈科（廣州）律師事務所 盈熙工程律師團隊
2019年5月17日，銀保監會發布了銀保監發［2019］23號文《關於開展“鞏固治亂象成果促進合規建設”工作的通知》及相關配套檔案，對房地產行業的融資產生了重大的影響。作為從事金融業務的專業律師，筆者認為近期的房地產融資環境將對今後一段時間內房地產行業的融資渠道產生一定的影響。本文總結了房地產行業的融資模式、並對近期融資政策進行歸集，總結出在法律法規政策未發生變化的情況下，今後一段時期房地產行業融資的渠道供房地產行業和金融行業從業人員參考。
一、融資模式
根據我們的經驗，我們對房地產行業的國內融資的模式進行了歸納，具體如下：
01
房地產銀行融資模式
《商業銀行房地產貸款風險管理指引》第二條“本指引所稱房地產貸款是指與房產或地產的開發、經營、消費活動有關的貸款。主要包括土地儲備貸款、房地產開發貸款、個人住房貸款、商業用房貸款等。”本文從房地產企業的角度出發僅探討房地產開發貸款。因此我們一句《商業銀行房地產貸款風險管理指引》第二條第三款“房地產開發貸款是指向借款人發放的用於開發、建造向市場銷售、出租等用途的房地產專案的貸款。”對融資結構圖總結如下：
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信託融資模式
《信託公司集合資金信託計劃管理辦法（2009修訂）》第二條“在中華人民共和國境內設立集合資金信託計劃（以下簡稱信託計劃），由信託公司擔任受託人，按照委託人意願，為受益人的利益，將兩個以上（含兩個）委託人交付的資金進行集中管理、運用或處分的資金信託業務活動，適用本辦法。”《信託投資公司房地產信託業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》第二條“本辦法所稱房地產信託業務，是指信託投資公司透過資金信託方式集中兩個或兩個以上委託人合法擁有的資金，按委託人的意願以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，以不動產或其經營企業為主要運用標的，對房地產信託資金進行管理、運用和處分的行為。前款所稱不動產，包括房地產及其經營權、物業管理權、租賃權、受益權和擔保抵押權等相關權利。”雖然《信託投資公司房地產信託業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》並未頒佈，但可以看出房地產信託融資的模式，如下圖所示：
3
資管產品融資模式
《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》第二條“在中華人民共和國境內，證券期貨經營機構非公開募集資金或者接受財產委託，設立私募資產管理計劃（以下簡稱資產管理計劃）並擔任管理人，由託管機構擔任託管人，依照法律法規和資產管理合同的約定，為投資者的利益進行投資活動，適用本辦法。”也就是說由基金公司或證券公司設立資管產品，投資者透過資管產品以股權投資的形式入股到房地產公司，並透過房地產公司分紅來進行資管產品的收益分配的融資模式，如下圖所示：
4
私募股權基金融資
《私募投資基金監督管理暫行辦法》第二條“本辦法所稱私募投資基金（以下簡稱私募基金 ），是指在中華人民共和國境內，以非公開方式向投資者募集資金設立的投資基金。私募基金財產的投資包括買賣股票、股權、債券、期貨、期權、基金份額及投資合同約定的其他投資標的。”房地產私募股權基金融資顧名思義就是透過向合格投資人募集資金成立私募股權基金，該基金的財產投向為房地產專案企業的股權或者債權，其結構圖如下：
5
金交所融資
金交所的全稱為金融資產類交易所，是由地方政府（省、市政府）批准設立的綜合性金融資產交易服務平臺，由於各地金交所對金融產品的登記、交易、結算、服務的政策不同，導致金交所產品的差異很大。目前規制金交所行為的法律法規較少，我們以北京金融資產交易所為例，《北京金融資產交易所委託債權投資交易規則（試行）》第二條適用範圍“本規則所稱的委託債權投資，是指有投資意願且有投資能力的投資者作為委託人，透過商業銀行、信託公司、企業集團財務公司等專業金融機構（即受託人）進行的債權性固定收益類投資。”該類融資結構圖如下：
6
債券融資
《企業債券管理條例》第五條“本條例所稱企業債券，是指企業依照法定程式發行、約定在一定期限內還本付息的有價證券。”《公司債券發行與交易管理辦法》第二條第三款“本辦法所稱公司債券，是指公司依照法定程式發行、約定在一定期限還本付息的有價證券。”2016年深交所釋出了與上交所類似內容的《關於試行房地產、產能過剩行業公司債券分類監管的函》強調加強房地產企業債券發行人的資訊披露能力與償債能力。為此，我們理解房地產企業債券融資的結構圖為：
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ABS融資
《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第二條“本規定所稱資產證券化業務，是指以基礎資產所產生的現金流為償付支援，透過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支援證券的業務活動。”第三條“本規定所稱基礎資產，是指符合法律法規規定，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產。基礎資產可以是單項財產權利或者財產，也可以是多項財產權利或者財產構成的資產組合……基礎資產可以是企業應收款、租賃債權、信貸資產、信託受益權等財產權利，基礎設施、商業物業等不動產財產或不動產收益權，以及中國證監會認可的其他財產或財產權利。”房地產企業資產證券化融資是指房地產企業把未來的應收帳款的收益權轉變成有價證券的一種形式，其結構示意圖如下：
二、融資方式現狀分析
我們彙總了房地產行業近期出臺關於地產融資的政策，以便了解及解讀未來一段時期內所能使用的融資方式。
1.
銀行融資
今年以來各地銀保監局均有因違規為房地產企業貸款而出局的罰單，例如2019年3月8日青島銀保監局釋出的行政處罰決定顯示，平安銀行青島分行因信貸資金違規流入資本市場和房地產市場、信貸資金被挪用、貸前調查不盡職，被罰90萬元；上海銀保監會對南京銀行上海分行的因向資本金不足的房地產專案發放貸款的行政處罰等。
2019年3月13日政府資訊公開網站資訊顯示，中國銀行保險監督管理委員會發布《2019年近一步提升小微企業金融服務質效的通知》，指出各銀行業金融機構要加強對小微企業貸款資金流向的監測，防止小微企業貸款資金被挪用至政府平臺、房地產等調控領域形成新風險隱患。
2019年5月17日，銀保監會下發《關於開展“鞏固治亂象成果，促進合規建設”工作的通知》及附件（統稱為“23號文”）指出表內外資金直接或變相用於土地出讓金融資；未嚴格審查房地產開發企業資質，違規向“四證”不全的房地產開發專案提供融資；個人綜合消費貸款、經營性貸款、信用卡透支等資金挪用於購房；資金透過影子銀行渠道違規流入房地產市場；併購貸款、經營性物業貸款等貸款管理不審慎，資金被挪用於房地產開發。
監管對於資金違規流入房地產企業的打擊力度增大，雖然監管力度不斷加強，銀行對於房地產類的貸款政策基本就是維持現狀，新增貸款審批難，尤其是一些中小房地產企業，但是並未禁止房地產企業融資的渠道，只是銀行抬高了對房地產企業貸款的門檻，如土地使用證、用地規劃許可證、工程規劃許可證、工程施工許可證等四證齊全，自有資金比例不低於30%、二級以上開發資質等，並且對企業排名還有一定的要求。
2.
信託融資
2018年4月27日，央行、銀保監會、證監會、外匯局聯合釋出《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱“資管新規”），其中第十五條規定“金融機構應當合理確定資產管理產品所投資資產的期限，加強對期限錯配的流動性風險管理，金融監督管理部門應當制定流動性風險管理定。……資產管理產品直接或者間接投資於未上市企業股權及其受（收）益權的，應當為封閉式資產管理產品，並明確股權及其受（收）益權的退出安排。未上市企業股權及其受（收）益權的退出日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日。”第二十七條“對資產管理業務實施監管遵循以下原則：（二）實行穿透式監管，對於多層巢狀資產管理產品，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產（公募證券投資基金除外）。”
2019年5月17日，“23號文”指出信託機構“向“四證”不全、開發商或其控股股東資質不達標、資本金未足額到位的房地產開發專案直接提供融資，或透過股權投資+股東借款、股權投資+債權認購劣後、應收賬款、特定資產收益權等方式變相提供融資；直接或變相為房地產企業繳交土地出讓價款提供融資，直接或變相為房地產企業發放流動資金貸款；違法違規向地方政府提供融資；違規要求或接受地方政府及其所屬部門提供各種形式的擔保；違規將表內外資金直接或間接投向“兩高一剩”等限制或禁止領域等。……違規開展銀信、保信合作業務，向銀行、保險資金違規提供通道服務；與銀行、保險公司違規簽訂抽屜協議、陰陽合同；協助保險資金變相投資事務管理類信託或單一信託；未按“穿透”原則向上識別信託產品最終投資者，向下識別產品底層資產等。”
信託融資通常是以通道業務或“明股實債”的方式進入房地產公司，資管新規與23號文出臺後，上述模式被禁，只有符合“四三二”情形的房地產債權類業務可以繼續，但由於這類貸款業務的要求與銀行的貸款要求幾乎一致且信託融資的成本高於銀行貸款，故信託公司透過債權的方式進入房地產企業的業務將嚴重縮水，只有信託機構透過真實地股權的方式投入到房地產公司，方為合法合規。近期本文作者瞭解到，各地的信託融資監管機構亦對轄區內的房地產信託進行了梳理與檢查，並在此基礎上控制信託企業房地產信託產品的規模。
3.
資管產品融資
2017年2月13日，中國基金業協會發布《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規範第4號——私募資產管理計劃投資房地產開發企業、專案》要求“一、證券期貨經營機構設立私募資產管理計劃，投資於房地產價格上漲過快熱點城市［1］普通住宅地產專案［2］的，暫不予備案，”
2018年4月27日的《資管新規》第十五條“金融機構應當合理確定資產管理產品所投資資產的期限，加強對期限錯配的流動性風險管理，金融監督管理部門應當制定流動性風險管理規定。”第二十二條“金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資範圍、槓桿約束等監管要求的通道服務。資產管理產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品。”
2019年5月17日的“23號文”指出“1。宏觀調控政策執行。未執行關於房地產業務的各項政策和監管要求；違法違規向地方政府提供融資或透過融資平臺違規新增地方政府債務等。”
《資管計劃》與23號文對資管產品的通道業務及資金池影響深遠，券商、基金管理公司幾乎所有的通道業務已經停止，但是對於真正的投資房地產股權類的資管產品依然可以設立。
4.
私募股權投資
2017年2月13日《關於釋出〈證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規範第4號〉的通知》指出“私募基金管理人在開展私募投資基金營業，投資房地產開發企業、專案標的，參照《管理規範第4號》履行。”
2018年1月12日，中基協在資產管理業務報送平臺公佈《私募投資基金備案須知》“二、不屬於私募基金範圍的情形”中“私募基金的投資不應是借貸活動。下列不符合投資本質的經營活動不屬於”私募基金範圍：1、底層標的為民間借貸、小額貸款、保理資產等《私募基金登記備案相關問題解答（七）所提及的屬於借貸性質的資產或其收（受）益權；2、透過委託貸款、信託貸款等方式直接或間接從事借貸活動的；3、透過特殊目的載體、投資類企業等方式變相從事上述活動的。”
2018年1月26日，中基協轉載《關於市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》（發改財金〔2018〕152號）明確“允許實施機構發起設立的私募股權投資基金與物件企業合作設立子基金，面向物件企業優質子公司開展市場化債轉股。……轉股債權範圍以銀行對企業發放貸款形成的債權為主，並適當考慮其他型別債權，包括但不限於財務公司貸款債權、委託貸款債權、融資租賃債權、經營性債權等，但不包括民間借貸形成的債權。”
2018年4月27日的《資管新規》第十五條“金融機構應當合理確定資產管理產品所投資資產的期限，加強對期限錯配的流動性風險管理，金融監督管理部門應當制定流動性風險管理規定。”第二十二條“金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資範圍、槓桿約束等監管要求的通道服務。資產管理產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品。”
私募基金主要透過投資純股權、純債權、股加債和收益權的方式投資於房地產專案。資管新規出臺以來，債權專案被禁，只有純股權專案才能投資於房地產專案。根據我們的瞭解，中基協加強對地產類私募基金的備案審查，我們總結如下：加強地產類基金產品穿透核核查力度；底層資產為單一標的的，需特別風險提示；產品備案關注底層資產的估值問題；需上傳全部風險揭示書，並加蓋管理人騎縫章。
5.
金交所融資
2017年初，證監會在網站上釋出《聯席會議召開第三次會議部署清理整頓“回頭看”工作》的公告，隨後又於3月釋出《關於清理整頓各類交易場所二十問》，要求各地政府用半年時間進行交易場所整治的“回頭看”活動，在十九大召開前切實防範化解金融風險。
2018年11月1日，證監會發布《關於印發〈關於穩妥處置地方交易場所遺留問題和風險的意見〉的通知》明確“三”妥善處置金融資產類交易場所風險隱患”中“（一）限定業務範圍。……金融資產類交易場所不得非法從事中央金融管理部門監管的金融業務，涉及人民銀行、銀保監會、證監會業務許可事項的，應取得相應業務牌照；未經批准，不得發行、銷售（代理銷售）交易中央金融管理部門負責監管的金融產品；不得直接或間接向社會公眾進行融資或銷售金融產品，不得與網際網路平臺開展合作，不得為其他金融機構（或一般機構）相關產品提供規避投資範圍、槓桿約束等監管要求的通道服務。”
因為各地金交所的股東大多是地方國資委、國有企業、上市公司，所以造成了清理的難度，目前金交所大多已經關閉了公開向社會公眾融資的渠道，但金交所的債權融資工具並未禁止，地產公司依舊可以透過金交所發行債權類產品。
6.
債券融資
2018年2月8日發改委和財政部聯合釋出《關於進一步增強企業債券服務實體經濟能力嚴格防範地方債務風險的通知》（發改辦財金〔2018〕194號）明確“申報企業應當依託自身信用制定本息償付計劃和落實償債保障措施，確保債券本息按期兌付，切實做到“誰借誰還、風險自擔”。嚴禁申報企業以各種名義要求或接受地方政府及其所屬部門為其市場化融資行為提供擔保或承擔償債責任。
2018年12月，國家發改委釋出《關於支援優質企業直接融資進一步增強企業債券服務實體經濟能力的通知》明確“支援信用優良、經營穩健、對產業結構轉型升級或區域經濟發展具有引領作用的優質企業發行企業債券。現階段重點支援符合一下條件的優質企業：（一）對主體信用等級達到AAA；（二）主要經營財務指標處於行業或區域領先；（三）生產經營符合產業政策和宏觀調控政策等。”
這些政策的出臺無疑鼓勵符合條件的房地產企業透過債券的方式進行融資，但債券融資依然無法滿足中小房地產企業的融資。
7.
ABS融資
2019年4月19日證監會發布的《資產證券化監管問答（三）》中提及“對於電影票款、不具有壟斷性和排他性的入園憑證等未來經營性收入，不得作為資產證券化產品的基礎資產現金流來源。物業服務費、缺乏實質抵押品的商業物業租金（不含住房租賃）參照執行”，物業費ABS產品自此“壽終正寢”。
從目前的政策看來，ABS將成為未來市場重要的房企融資的重要來源。
三、結語
房地產融資方式的選擇依然是一個複雜多變的課題，除了簡單直觀的融資成本差別，還有很多其他的因素需要考量，如交易結構設計、法律合規風險防範、退出機制設計等。但我們認為房地產融資已經進入冷凍期，融資成本增加，稽核力度增大，大的房地產企業依舊可以透過合法合規的方式融資，但對於中小房地產企業的融資形式仍然嚴峻，中小房地產企業只好依託大的房地產企業合作進行融資。
-The end-
以上所刊登的文章僅代表作者本人觀點，不代表北京市盈科律師事務所或其律師出具的任何形式之法律意見或建議。
