比妖股飆得猛的大白馬——萬華化學（600309）

今天聊一個化工股。先說山東，2017年資料顯示，它是全國唯一化工收入超過3萬億的省份，合計貢獻利潤高達1800億元。而同期的化工業老大——中國石化，也不過2。36萬億的營收，866億元的利潤。

從山東煙臺起家的萬華化學，是A股

價值投資

的一面旗幟。自2001年上市至2018年，營業收入從5。7億躍至606億元，增長將近105倍；淨利潤從1個多億，增長到100多個億，與增長將近105倍。短短兩三年，淨利潤是之前歷史最高點的四五倍，爆發力極強。

上市18年以來，其營收和淨利潤漲幅更是

雙雙超百倍

。市值從58億元擴大到1343。5億元（2019年6月28日），擴大約22倍，最高時市值達到了1457億元。

《福布斯》近日釋出的2019年“全球上市公司2000強”榜單上，中國化工企業有7家躋身，其中就有萬華化學（820），排名僅次於臺化（609）、南亞塑膠（649）、臺塑（758）三家老牌臺企。萬華是中國過去30年化工成長股中的代表。

萬華化學2018年公司年報，營業收入達到606億元，同比增14。11%，而2017年的收入增速已經高達76。49%；淨利潤106億元，相當於每天產生三千萬元純利潤，高居山東上市企業之首，但同比下降4。71%。

萬華屬於

週期行業

，淨利下降是受行業週期影響。2018年國內純 MDI 價格從年初到 8 月份主要在 28000～30000 元/噸之間橫盤整理。到了9 月份，受中美貿易摩擦影響，市場價格快速下滑至年底的 22000 元/噸左右。

2018年，萬華最大的一件事莫過於整體上市。萬華化學大股東萬華實業將其旗下的化工資產全部注入上市公司，主要包括匈牙利BC公司100%股權和寧波萬華25。5%股權。其中，匈牙利BC擁有30萬噸MDI、25萬噸TDI、及40萬噸PVC產能，寧波萬華擁有120萬噸MDI產能，整體上市後萬華化學的MDI總產能達到210萬噸。

概括來講，2018年處於週期下行階段，盈利略降，但萬華透過吸收合併來增厚了每股盈利。每股收益3。88元，盈利略低於2017年，為歷史第二好。分紅創歷史新高，預計每股分紅2元，高於2017年3季報每股1。5元分紅。

最後看股價，2019年，股票價格從低位的25。66元/股一路飆升至49。56元/股。絕對漲幅上，眼看著就翻倍了。這是一千多億市值公司發生的故事嗎？萬華到底是白馬？還是一隻大妖股？

企業準則——三個基本的企業特點。(護城河）

1.企業是否簡單易懂？

表面看起來，萬華化學業務繁多而且涉及大量的專業術語，非化工從業人員研究這個公司會感到力不從心，給眾多投資者製造了一道不好逾越的門檻。

萬華化學，隸屬於材料化學行業中的基礎化工行業。萬華化學在國內設有三大生產基地：煙臺、寧波、珠海。研發中心，則設立於煙臺、北京、佛山、上海。另外，在北美休斯敦的研發中心也已經投入使用。

萬華是國內MDI（化學名全稱：二苯基甲烷二異氰酸酯）製造

龍頭企業

，亞太地區最大的MDI製造企業。公司主要從事MDI為主的異氰酸酯系列產品、芳香多胺系列產品、熱塑性聚氨酯彈性體系列產品的研究開發、生產和銷售，產品質量和單位消耗均達到國際先進水平。

主要從事三大業務板塊：聚氨酯業務板塊、石化業務板塊、精細化學品及新材料業務板塊。其中，

聚氨酯產品是萬華的主要收入和利潤來源。

MDI是製備聚氨酯的關鍵原料。聚氨酯具有橡膠、塑膠的雙重優點，在隔熱、隔音、耐磨、耐油等方面效能異常獨特，從皮鞋、皮包，到汽車、冰箱，再到宇宙飛船、人工器官制造……廣泛應用於方方面面。從其產品圖譜中可以看到：建築工業，家居電器，交通運輸，航空航天，文體教育……萬華簡直是無所不包。

MDI行業具有極高的

技術壁壘、資金壁壘、審批壁壘

，供給長期寡頭壟斷，具有一定的議價權。全球掌握MDI核心技術的只有萬華化學、巴斯夫、科斯創、亨斯邁、陶氏、東曹、三井七家企業。競爭對手實力強勁，能夠震懾外來進入者：巴斯夫、陶氏杜邦、科思創（原是拜耳的業務部門）均是營收、市值超過千億，每年淨利上百億的化工巨頭。

經過多年的發展，萬華化學從由單一的MDI寡頭壟斷企業，發展到擁有兩大產業鏈和六大事業部，業務覆蓋異氰酸酯、TDI、聚醚多元醇等聚氨酯領域；丙烯酸及其酯、環氧丙烷等石化領域；水性PUD、PA乳液、TPU、ADI表面材料等特種化學品及材料產業領域的

全面一體化化工公司。

2018年重組完成以後，公司MDI產能達到210 萬噸，躍居

全球第一

，並實現了公司全球化的佈局。基本上形成了以聚氨酯產品為核心，石化系列產品以及精細化學品多元化、高階化發展的產品戰略體系。

2.是否有持續穩定的經營歷史？

1978年8月27日，國家計委和建委批准建設

煙臺合成革廠

，揭開了中國現代工業歷史上的第一個聚氨酯工業基地建設的序幕。

1979年，煙臺合成革廠（萬華集團前身）從日本NPU引人了我國第一套MDI生產裝置，年產能力1萬噸，1983年11月投料試車成功。

1995年萬華由“煙臺合成革總廠”改製為“

煙臺萬華合成革集團有限公司

”，32個子公司只留王牌主業MDI，其餘全部剝離，4000人下崗分流。

1998年12月20日，經過股份改造，集中了MDI優勢資源和近400名業務骨幹，煙臺萬華化學聚氨酯公司正式掛牌，丁建生出任總經理。

2001年，“煙臺萬華”聚氨酯股份有限公司登陸A股（600309）；2013年更名為“

萬華化學

”集團有限公司。

從過去的資料來看，2008年和2015年都是“雙殺的結果，而萬華在週期底部、行業寒冬期，也能保持較強的盈利能力，足見抗壓能力不弱，稱得上是一家好公司。

整體上回顧，萬華在國際封鎖中衝鋒40年，從受氣的無名小弟，到MDI江湖的一哥，終成山東最賺錢企業，並且已經進入了世界頂級行列。

3.企業是否有良好的長期前景？

一個企業的長期前景主要是由其核心競爭力決定的。萬華的核心競爭力來自三個方面，首先是一體化與規模化帶來的較低生產成本；其次是管理能力帶來的人員和費用節省；最後是技術創新帶來的進入壁壘。

資料上，到了2018年，萬華的研發投入達17億元，是研發投入最高的100家中國企業之一。擁有6個研發基地，超過1800名研發人員，其中僅博士就超過110人。

細看各個板塊，MDI行業屬於寡頭競爭行業。未來三年MDI的需求增速約保持在6%左右，面臨產能過剩的風險是比較小的，即萬華化學的主營收入大幅下滑的可能性不高。

而石化板塊則不然，行業面臨著產業過剩的情況，2017年萬華石化產品的毛利率約為12%，2018年上半年石化產品營收雖同比2017年上升了20%，但毛利率同比2017年同期下降3個點到11%。可以料想到未來國內石化行業競爭將依舊激烈就，具有較大的不確定性。

企業戰略上，萬華選擇了走出國門和多元化發展兩條腿走路。目前已在美國、巴西、匈牙利、日本、韓國、印度、土耳其、俄羅斯、迪拜共九個國家設立分公司。同時產品線繼續擴大，除了MDI，TDI、石化產品的佔比越來越大。

海外市場與國內市場銷售佔比為35：65。2018年國內市場營收393。4億元，海外市場營收205。2億元。國內市場營收增長6。45%；海外市場營收同比增加30。01%。年報顯示公司MDI銷量海外佔比會繼續提升。

萬華2018年到2021年主要有四大專案：寧波/煙臺MDI裝置合計80萬噸的擴產、30萬噸的TDI新建專案、100萬噸大乙烯專案和美國40萬噸MDI裝置新建專案。國內的化工產業鏈延伸，國外的北美40萬噸產能，是萬華下一步規模擴張的兩個著力點，

成長空間

比較確定。

隨著宏觀經濟增速放緩、價格重回底部區域，小企業生存將愈發艱難，各類資源將向頭部企業集中。龍頭企業，在已有的護城河基礎上，可憑藉

成本優勢

，搶佔中小企業份額；更為先進的新產能則進一步降低成本，多種合力，業績有望持續增長。化工行業的投資邏輯也可能從週期博弈轉向龍頭成長。

管理準則——三個重要的高管質素。（好團隊）

4.管理層是否理性？

丁建生1982年青島化工學院畢業。被分配到煙臺合成革廠MDI分廠。廖增太2016年接任董事長。

萬華始終堅持以重獎激勵人才，以制度保護創新。很早就建立了科研獎勵體系，設定技術分紅權。將研發新產品盈利之後五年內稅後淨利潤的15%給個人，一次性技改創造效益則給20%-30%。另外，公司管理層及職工透過中誠投資和中凱信，分別持股10。52%和9。61%，佔比很高。

綜合採用員工持股、管理層激勵、重獎研發等手段來激發公司潛力，接連突破了一個又一個新產品。企業效益和規模，一年比一年更好。萬華的這些

自身努力

，疊加上中國獨有的全球最大市場紅利、全球製造業基地優勢，造就了傳奇般的成長。

進一步深挖，會發現一個不斷自我邏輯強化、最終形成產業、生態、機制的

良性閉環

，不斷將萬華化學帶向新高峰。

最近幾年，公司的流動比率長期低於1，強勁的現金流量讓萬華和債主都不擔心。其管理和銷售費用率相比海外競爭對手長期低2-3個百分點。與國內競爭對手相比，如果我們以剔除運費和研發後的銷售加管理費用率為基準，萬華一直比國內大型化工企業低2%以上。萬華的成本控制如此之強，既來自於極強的工程轉化能力和大型一體化協同效應，也來自於公司優秀的管理效率。萬華的管理能力、低成本能力，使其最終在世界領域佔有一席之地。

管理層能力在這種高度競爭的行業十分關鍵。甚至可以說，投公司，主要是投管理層。如此穩定、優秀的管理層，是萬華的加分項。更幸運的是，他們都拿到了應得的回報。這對一個國企來說，實屬難能可貴。

今天萬華的局面，可以說是大股東、管理層、公眾股東，

三方共贏

。這也是資本市場的最大魅力，不僅為社會、客戶創造價值，還使得管理層、員工、股東大大受益。

同時，“我們只是做好生產和經營，至於二級市場股票的價格，應該由投資者自行判斷”。“萬華是一個化工製造企業，我們得責任是做好產品，搞資本運作不是萬華的風格。”這兩句話跨度12年，專注、執著、聚焦主業的精神，最終成就了世界的萬華化學。

5.管理層對股東是否坦誠？

自從2001年1月5日萬華化學上市以來，共計募集資金4。5億元。之後的15年，沒有增發，全靠企業自身盈利和貸款、公司債，解決資金和發展問題。

對於公司管理層來說，珍惜股權，不稀釋股份，對股東十分負責。大公司相對透明，基本面比較確定。萬華的研發投入也是全部費用化，而非搞虛高的資本化。2018年萬華工業整體上市方案都對得起中小股東，價格公道，還能消除同業競爭的擔心。

6.管理層能否抗拒慣性驅使？

萬華自上市以來，一直在做一件事。那就是擴張、擴張、再擴張。概括來看，週期疊加成長，成長又大於週期。透過持續不斷的產能擴張，以產銷量的大幅增加去抵消產品單價下滑對業績的不利影響，以高速成長去弱化週期波動。

萬華化學屬於成長能力優秀的企業，雖然自由現金流情況一般，成長需要不斷的資本投入，屬於比較燒錢的公司，但資本投入能夠切實地帶來利潤的增長，是一家好公司。其轉折的關鍵，就在於研發和管理。

向外擴充套件的同時，萬華也沒忘記修煉內功。上市以來，持續將營業額的3。5%-5%投入研發，研發支出始終排名行業第一。

萬華以MDI起家，從分產品的營收來看，雖然MDI仍然是公司最大的收入來源，而且單一的產品週期性波動大。但是，從2011年，萬華開始佈局環氧丙烷（PO）及丙烯酸酯（AE）一體化石化產業鏈，石化產品和精細化學品的營收佔比在不斷提高。利用各產品行業週期的對沖，不同產品間產生協同效應，應對獲利產品較為單一的風險。

萬華化學的野心從不在於聚氨酯萬華，不在於中國萬華，而在於“世界化工萬華”。

財務準則——四個至關重要的財務標準。（量化指標）

7.重視淨資產回報率，而不是每股盈利。

萬華化學ROE唯一低於15%只有一次，2015年的14。67%，是最差的年份；按照年化計算ROE平均在30%左右。

觀察萬華化學2007年-2017年的ROE情況，可以發現ROE有明顯的波動。2個週期非常明顯：2007年高點（45。4%）→下降至2009年低點（24。2%）→逐漸恢復至2013年高點（37。1%）→2）下降至2015年的低點（16。5%），也是10年間最低的ROE→上升至2017年的高點（49%），也是10年間最高的ROE。

萬華生在化工行業，可以說打從孃胎起就不可避免帶有周期特性。但同時也可以看到即使是15年的最低點，ROE依然有14。67%。即使有先天性不足，還是無法隱蓋萬華頂上的光環，屬於盈利能力較強的公司。

大環境經濟發展保持穩定，原油價格沒有大幅波動的話，預計萬華的淨利率應該在平均值20%上下波動。優秀的話，較大機率保持在25%-30%。

8.計算真正的“股東盈餘”。

2001年上市以來，連續18年堅持分紅，從不間斷，累計分紅比例超過40%。在A股有史以來投資回報率最高的股票中，萬華化學能排進前10。和貴州茅臺、格力電器、萬科A等藍籌白馬相比，毫不遜色。

2016年分紅12。9億，2017年分紅41億，2018年算50億分紅。扣掉分紅之外依然現金流充沛；2018年三季報顯示資產負債率48。2%，最近多年的新低。

9.尋找具有高利潤率的企業。

盈利幾乎全部來自於 MDI 產品的貢獻。萬華MDI產品2007年-2017年平均毛利率約在38%。除了2010年之外，其他年份均保持著30%的毛利率，最高時達到55。4%。毛利率趨勢與前面MDI市場價格趨勢也是一致的。石化系列最低，只有不到10%。

比毛利率更重要的是淨利率。淨利率=毛利率-三費佔比-所得稅佔比。萬華化學2007年-2017年的平均淨利率為19%，最低出現在2015年為11。7%，最高出現在17年為25。1%。

隨著行業集中度的提高，毛利率還有提高的空間。相比於行業其他公司，萬華的淨利率優勢比較明顯。

10.每一美元的留存利潤，至少創造一美元的市值。

平均四成的分紅率，年化30%左右的淨利潤增長率，能夠滿足一美元原則，符合條件。

市場準則——兩項相關的成本指導。（安全邊際）

11.必須確定企業的市場價值。

週期股更多的看市淨率PB。萬華的PB大概在2。6-3倍之間，算是非常好的投資時機。然後再看市盈率PE。儘管股價飆得很猛，但估值差不多還是處在歷史底部區域，12倍左右PE。合理，並未高估。相對其成長性而言，估值略微偏低。

總市值1375億元，未來萬華利潤大機率會在100-200億元的區間波動。綜合考慮萬華的成長性15-20倍PE，可以看作合理的估值空間，對應市值可以看在1500-4000億元。合理的股價範圍在48-128元。目前2019年6月28日股價為43。8元，雖然折價不多，但具有一定安全邊際。

12.相對於企業的市場價值，能否以折扣價格購買到？

根據理杏仁的資料，最近十年萬華化學PB中位值在4。61，機會值在3。64。目前PB，3。36倍。從歷史資料來看，在機會值或者低於機會值買入，基本是賺錢的。所以，當PB進入機會值時，則是萬華的建倉之時。

綜合來看，現在買入，收益率也算可觀，但並不至於獲得超額收益。

但要知道，當前的萬華還談不上特別低估，畢竟上半年已經漲了60%了。可也談不上高估。客觀來講，當前萬華的價格正處於一個適中的位置。但考慮到萬華未來的下行週期，可以適當的加大安全邊際，且注意倉位比例。

萬華化學一樣需要低市盈率買，高市盈率賣，和成長白馬藍籌一樣。

對於一家年度百億以上利潤的公司來說，無論是從投資還是投機，過多關注短期股價本身是一件不太光明的事情。優質股長拿其實更好。投資看重心態，只要心態好，就可以忽略小波動。

Ps：陸陸續續地分析了不少公司，以至於自己養成了習慣。

每週深挖一個公司

，把這個工作堅持下去，長期一定會提高自己的投資能力。另外，在選擇公司的時候，也會簡單看下位置，太高的堅決不碰。就像現在的大部分消費股，五六十倍的市盈率，海天味業、恆瑞醫藥等。好公司，但是價格太高，就沒有那麼強的吸引力了。另，因為是深挖，所以每一次都是挑戰。各行各業的知識，大量的灌進自己腦海，那感覺，太刺激了。期待下一週的···