福斯特VS海優新材VS東方日升VS賽伍技術：光伏膠膜，邏輯？

這條產業鏈，是自今年年初以來我們研究的主線行業之一。之前，分別研究過矽料、矽片、裝置、光伏玻璃、逆變器等賽道，今天，我們繼續沿著產業鏈做梳理。

光伏元件，主要由玻璃、膠膜、電池片、背板、鋁邊框、接線盒、焊帶、矽膠和包材等構成。除去電池片以外的其他材料，通常被統稱為

輔材

。

圖：光伏元件封裝結構

光伏主產業鏈，從多晶矽到元件各環節，透過工藝改良和技術迭代、單位產能投資成本（裝置國產化等）的下降，實現價格的快速下降，2015年至今，矽料、矽片、電池片、元件價格降幅均超過50%，其中，電池片價格降幅超過60%。

但是，輔材環節卻是一個例外。由於技術變革相對較少，價格下降幅度也不大，在光伏元件中的地位不斷提升，目前成本佔比40%左右。

2015年至今，除背板價格降幅約40%之外，其他輔材的價格降幅均小於20%。背板價格下降，主要是產業鏈競爭加劇，一方面是上游競爭，導致原材料價格的下降較為明顯；另一方面是背賽道本身競爭，導致背板售價降幅大於原材料降幅。

那麼，未來輔材中哪個賽道需要長期跟蹤研究呢？

我們大致從價值量佔比、增長空間、競爭格局三個方面，簡單對比。其中：

1）在光伏元件成本構成中，2019年，輔材按照成本佔比排序為：邊框（12%）>玻璃（8%）>EVA膠膜（5%）>背板（4%）>焊帶（4%）>接線盒（3%）。

2）從成長空間看，輔材環節技術迭代較少，主要跟隨裝機量增長。不過，隨著雙玻元件滲透率的提升，利好玻璃，而背板需求會受到衝擊，因此，背板環節的增長可能會不及行業裝機量的增長。

3）從競爭格局看，主要影響定價權，其中：

光伏玻璃——2019年，

信義光能

、福萊特雙寡頭，CR2超過60%；

光伏膠膜——2019年，CR3達到80%，其中龍頭福斯特的份額超過50%；

光伏背板——2019年，CR5約50%，龍頭

賽伍技術

、中來股份份額分別在21%、15%；

鋁邊框——下游應用於多個行業，競爭格局分散，價格主要受國際鋁材料價格影響，代表企業有愛康國際；

焊帶、接線盒等輔材環節，競爭格局分散，龍頭優勢不明顯。

圖：光伏元件輔材

綜上，輔料環節中，光伏玻璃、膠膜佔據了兩大制高點。對於光伏玻璃，幾個月前我們在

科技版報告庫

中已有過分析，可在報告庫中搜索、回看。今天，重點來看光伏膠膜。

在分析之前，幾個問題值得我們重點思考：

1）除了隨著光伏裝機量增長，膠膜賽道是否還有其他增長邏輯？

2）龍頭的領先優勢是如何形成的，競爭邏輯是什麼？

本報告，將更新到產業鏈報告庫

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（壹）

膠膜的絕對價值不高，但在光伏元件質量及壽命中起著重要作用。因為光伏元件的封裝過程具有不可逆性，加之電池元件的運營壽命要求在25年以上，一旦電池元件的膠膜開始黃變、龜裂，電池易失效報廢。

光伏膠膜產業鏈上，具體情況：

1）上游，主要原材料為 EVA 樹脂、聚烯烴塑膠粒子，輔助材料包括鈦白粉等助劑。其中，EVA樹脂佔EVA膠膜原材料總採購額的90%。

EVA樹脂以海外廠商為主，主要有陶氏化學、LG化學、美國杜邦、韓華道達爾、日本三井化學等，國內對外依存度在60%，國內廠商有

斯爾邦、燕山石化、揚子巴斯夫、臺塑工業

等。

2）中游，膠膜廠商，代表公司

福斯特、海優新材、斯威克（東方日升子公司）、上海天洋

等。

3）下游光伏元件廠商，包括

晶科能源、晶澳科技、天合光能、韓華新能源、隆基股份、阿特斯、first solar、東方日升

等國內外大型光伏元件生產商。

圖：光伏膠膜產業鏈

我們挑選光伏膠膜賽道的代表公司：福斯特、東方日升（斯威克）、海優新材、賽伍技術、上海天洋，進行對比分析，梳理其增長和競爭邏輯。

（貳）

從整體收入體量看，以2019年為例，東方日升（144億元）>福斯特（63。8億元）>賽伍技術（21。35億元）>海優新材（10。63億元）>上海天洋（6。6億元）；

從膠膜收入體量來看，福斯特（56。95億元）>東方日升（11。88億元）>海優新材（10。6億元）>賽伍技術（2億元）>上海天洋（1。3億元）。

從收入結構來看：

福斯特——以EVA膠膜為主，佔比90%左右，其次是背板業務，佔比約8%；

東方日升——主業是光伏電池元件，佔比80%，EVA膠膜佔比8%左右（子公司斯威克經營，擬分拆至創業板上市），其餘為光伏電站等收入。

海優新材——EVA膠膜佔比95%以上，其中透明EVA膠膜（約50%）、白色增效EVA膠膜（40%）、POE膠膜（4%）。

上海天洋——主業是熱熔膠膠粉及膠粒，佔比40%以上，EVA膠膜佔比較小，在20%左右。

賽伍技術——以太陽能背板為主，佔比85%，EVA膠膜佔比9。37%。

圖：收入結構

可以看到，除了福斯特、海優新材以光伏膠膜為主業外，其他幾家膠膜業務比重較小。

我們先從2020年三季報資料，對比一下幾家的增長情況。

圖：2020年三季報資料 （單位：人民幣、%）

2020年前三季度，收入增速排序依次為：福斯特>東方日升>上海天洋>賽伍技術，其中：

福斯特——前三季度收入增速19。14%，得益於光伏膠膜量價齊升。除一季度受衛生事件影響銷量下降之外，隨著國內外裝機需求復甦，光伏膠膜二、三季度銷量增速分別為30%、16%；此外，受產品結構升級影響，前三季度膠膜平均銷售單價分別同比增長8。09%、9。93%、11%；

東方日升——2020年上半年增速26。25%，主要得益於

海外元件業務

增速較高，尤其是新興市場。但是三季度增速下降，主要是矽料價格快速上漲，而元件端多數訂單，尤其是海外訂單價格前期已敲定，元件環節盈利受壓制，其適當降低開工率所致。

上海天洋——2020年上半年整體收入下降14。53%，主要是主業熱熔膠受公共衛生事件影響較大，但膠膜業務新老產品增速出現分化，其中新產品白色EVA膜收入同比增加45。58%。

賽伍技術——增速下滑主要是

背板業務

銷售價格下降。

海優新材沒有三季度資料，上半年其收入增長22。13%，主要是技術升級產品多層共擠POE膠膜受到客戶認可，銷售佔比大幅提升（4%→10%）

綜上，幾家公司膠膜業務的增長與產品升級有關。

（叄）

我們把時間軸拉長，從近幾個季度的收入增長來看：

圖：季度收入增速 （單位：%）

海優新材

——2019年四季度增速較高，之後下降，主要是2019年收購參股公司常州合威的控股權，透明EVA膠膜產能增加，銷售收入隨之上升。

東方日升

——2019年三季度增速較高，主要是烏克蘭、印度等海外市場組價需求旺盛，同比實現2倍以上增長。同時，子公司斯威克受益於膠膜需求回暖，收入增速達到30%以上。

福斯特

——2019年一季度起，海外市場爆發致EVA出貨量上漲，主要是歐盟對光伏元件雙反政策到期、元件價格下降等因素影響。據海關出口資料，2019年1-3月，國內元件總出口量達15GW，同比增長70%，福斯特收入保持高速增長。

上海天洋

——2020年增速為負數，主要是其主業熱熔膠粉粒（下游為服裝行業及汽車內飾行業）受衛生事件影響較大。

整體來看，膠膜收入隨光伏裝機量增長。

（肆）

從回報角度看：

圖：回報資料 （單位：%）

圖：ROE-TTM （單位：%）

圖：杜邦因素拆分 （單位：%、次）

可以發現：

1）從ROE-TTM趨勢上看，東方日升、福斯特、海優新材的回報呈“下降-上升-下降”的趨勢，主要影響因素是淨利率，因為“531新政”下調補貼金額，使得光伏市場需求及產業鏈各環節價格均在下降。2019年全球光伏需求回升，盈利能力回升。

賽伍技術、上海天洋回報持續下降，前者是受531政策影響較大，其EVA客戶存在經營風險，應收賬款壞賬風險增加，2019年計提壞賬損失增加；後者是主業背板產品競爭激烈，價格持續下降。

2）福斯特的回報較高，主要是淨利率較高，源於其期間費用率較低，其中，東方日升主業為元件銷售，對應的運輸及出口雜費（銷售費用率）相對較高；上海天洋則是因為主業產品下游應用領域較多，導致技術及客服團隊較多，職工薪酬費率較高。

3）東方日升的權益乘數較高，主要是其開展電站業務，銀行貸款較多。

對比完以上資料，我們重點來看行業的增長驅動。

（伍）

光伏膠膜的增長，主要受三方面因素影響：1）光伏裝機量增長；2）光伏膠膜單位用量變動；3）產品升級提升價值量。前兩個因子影響量，第三個影響價格。我們分別來看：

1）光伏裝機量的增長——

長期看全球碳中和邏輯主線，中期驅動在於，國內計劃2030年

，

非化石能源佔一次能源消費比重將達到25%左右，風電、太陽能發電總裝機容量將達到12億千瓦以上

（2020年底，風光裝機量不足5億千瓦，10年總量有1。4倍上升空間，複合增速大約9%以上）。

2）光伏膠膜單位用量

隨著電池技術的不斷進步，單位面積元件的輸出功率逐年提高，因此，在元件面積相對固定的情況下，膠膜、背板等光伏封裝材料的平均單位用量（億平方米/GW）呈逐年小幅下降趨勢。

2015年至2019年，膠膜單位用量從0。137億平米/GW，下降至0。114億平米/GW，複合增速-3。6%。

3）膠膜產品升級

常用的光伏膠膜主要為透明EVA膠膜、白色EVA膠膜、POE（聚烯烴）膠膜（含共擠型）。單位價值量上，POE膠膜（10-11元/平米）>白色EVA膠膜（8-9元/平米）>透明EVA膠膜（5-7元/平米）。

其中，透明EVA膠膜、白色EVA膠膜、POE膠膜的市場份額分別為69。6%、15。5%、12。0%，2019年，透明EVA膠膜較2018年下降10。4個百分點，由白色EVA和POE膠膜替代。未來高品質的白色EVA和POE膠膜（含多層共擠）的份額將進一步提升。

這個品類結構替代，原因在於：

A）白色EVA膠膜，可提升元件發電功率。因為其不透光，可以直接將光線反射回去，大幅減少折射損失，提高元件對太陽光的有效利用率。據福斯特公告，白色膠膜在單玻和雙玻分別能提高元件發電功率1-3W和7-10W。

B）

聚烯烴

（POE）膠膜具有高抗PID的特性。由於單晶PERC雙面電池的雙面發電特性和特殊設計，導致電池的背面特別容易發生PID現象（電位誘發衰減效應，導致元件功率衰減），尤其在雙玻元件中PID衰減更為明顯。

POE膠膜與傳統EVA膠膜相比，具有更高的水汽阻隔率、更強的抗PID效能，可提升元件長期可靠性，是目前雙面雙玻元件及

薄膜元件

的主要封裝膠膜。

此外，還有多層共擠POE膠膜，透水率低，接近同等厚度EVA膠膜的1/5、可大幅度提升元件耐候效能，主要應用於高效元件，利於保障高效元件的質量。

所以，由於白色EVA、POE膠膜和共擠型膠膜，在提升發電功率、雙玻組價應用領域的優勢，市場份額會繼續提升。

根據CPIA的預測，預計2025年新型膠膜元件佔比可提升至50%，複合增速10。75%。

綜上，未來5年，膠膜行業需求複合增速中樞大致在16%以上。

（陸）

接下來，我們縮小視野，來看目前行業的景氣度。結合近期的行業資料來看，目前全行業處於高景氣度區間，其中：

1）光伏裝機量——根據中電聯資料：2020年11月，國內光伏新增併網量4。02GW，同比+390。2%，環比-3。6%；2020年1-11月，光伏總計併網量25。90GW，同比+44。2%（中電聯，統計口徑6MW+）。

2）海外需求——2020年1-11月元件出口合計74。3GW，去年同期為62。8GW，出貨量同比上漲18。3%，表現強勢。

3）元件價格，受搶裝需求支撐，以及矽料、膠膜、玻璃等相關元件成本處於高位，目前元件價格平穩。隨著搶裝專案交貨逐漸結束，組價價格可能會鬆動。

4）由於EVA樹脂佔光伏膠膜成本額的90%以上，因此光伏元件有價格受EVA樹脂價格影響，而EVA樹脂屬於石化產品，市場價格與原油價格具有一定的正相關性，但其價格波動較原油價格更為穩定，傳導性上存在一定滯後性。

今年7月份之後，EVA樹脂價格暴漲，高位漲幅接近100%，除了石油價格影響，背後原因一方面一些大型化工廠進入秋季裝置維護期，推高了化工價格；二來進口供應量減少，市場供貨緊張，再加上光伏行業需求回暖，EVA需求量增長明顯。

圖：EVA樹脂&原油價格

（柒）

2019年，福斯特、斯威克（東方日升）、海優新材膠膜產能分別為7。45、2。3和1。43億平方米，佔比分別約為57%、13%和9。5%，福斯特領先優勢明顯，斯威克和海優新材處於第二梯隊。

POE產能方面，根據測算，福斯特份額在60%-70%，其次是賽伍技術，海優新材、斯威克比重較小。

膠膜行業的集中度較高，主要是因為：

1）前期國產替代，以及光伏行業降本壓力導致高成本產能出清。

膠膜，屬於材料產業。2013年，全球膠膜市場主要由美國勝邦（STR）、日本三井化學、日本普利司通（Bridge stone）、德國Etimex四家公司壟斷，合計市場份額達60%以上。之後，福斯特突破技術壁壘，產品效能達到甚至超過國外產品，開始規模化生產EVA膠膜。

2013年之前，膠膜毛利率到達40%以上，福斯特主動降價，將毛利率逐步壓縮到20%，實現國產替代的同時，壓制潛在競爭者進入（認為無利可圖），迅速佔據市場，市佔率從2013年的36%提升到2019年的57%。

作為先進入者，福斯特用高價彌補初期的規模不經濟，之後，隨著2014年福斯特IPO上市，其依靠資金優勢，迅速擴張產能，透過規模經濟進一步降低成本，進一步抬高進入壁壘。

圖：福斯特EVA膠膜毛利率

2）先發優勢穩固，體現在兩方面：

一是膠膜行業技術迭代緩慢，沒有顛覆性的技術創新，以改良為主（改性劑配比及製備工藝等技術提升），不存在彎道超車的後發優勢。

二是產品屬性帶來的客戶粘性，膠膜產品均需要經過客戶認證，認證週期至少6個月，此外，當前國內元件龍頭出口比例基本在60%以上，產品出口普遍實行產品認證制度，元件公司後續更改原材料廠商和產品型號也需要重新認證，因此不會輕易更換供應商。

綜上，我們認為，光伏膠膜領域得產能者得天下。

（捌）

對於膠膜賽道的競爭，我們接下來，透過產能和訂單等維度進行對比：

…………………………

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