【城投觀察】DM城投地圖系列—江蘇篇：城投之王是如何煉成的？
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都說江浙城投香，作為城投大哥大的江蘇城投更是以一省之力，成“城投之王”。十三太保各個強，這種強可不是一朝一夕成的。
縱觀歷史，江蘇13市在歷史上都“闊”過。楚漢之爭，淮陰人韓信幫助徐州人劉邦，打敗了來自宿遷的項羽；早在唐代，就有“揚一益二”之說；17世紀安徽巡撫一直駐紮在南京，“徽京”之名並非空穴來風；13市有一半曾當過省會……
經商文化一直滲透在江蘇文化中，江蘇特產細分到縣鎮村。揚州鹹鴨蛋與高郵鹹鴨蛋、蘇州大閘蟹與陽澄湖大閘蟹、無錫紫砂壺與宜興紫砂壺、泰州豬肉脯與靖江豬肉脯間……商品因競爭而繁榮，這種PK在外人看來，更像是江蘇人在集體炫富。
有人和更有天時地利，長江經濟帶綜合立體交通運輸走廊；絲綢之路經濟帶跨境物流大走廊；21世紀海上絲綢之路的海洋運輸大走廊；蘇杭大運河文化帶綠色交通走廊……無一不為江蘇插上飛翔的翅膀。
江蘇省是中國經濟最發達的省份之一，主要經濟指標均處於全國前列。值得一提的是在百強縣的名單中，江蘇省常年高居榜首。強者必然有強者的特別之處，下文將在基於DM城投資料的基礎上，帶領大家一探城投之王—江蘇城投。
總體概覽
江蘇，簡稱“蘇”，位於中國大陸東部沿海，省會南京，省總面積10。72萬平方千米。與上海、浙江、安徽共同構成的長江三角洲城市群，成為國際6大世界級城市群之一，是中國經濟最活躍的省份之一。
截至2018年末，江蘇省下轄13個省轄市（南京、無錫、徐州、常州、蘇州、南通、連雲港、淮安、鹽城、揚州、鎮江、泰州、宿遷），22個縣級市，19個縣，55個市轄區，767個鄉鎮，491個街道辦事處。
據2019年報的統計，江蘇省GDP為99631。52億元，政府性債務14878。38億元，城投債餘額22330。07億元，城投平臺數546家。
圖源：DM終端
城投平臺區域分佈分析
城投債餘額
江蘇省城投債餘額及平臺數常年居於全國第一，是名副其實的城投大省。
發達的經濟體系和雄厚的財政實力，使得政府可以調動更多的外部資源進行基建投資，加之政府官員較強的市場化意識，江蘇融資平臺在全國各省中出類拔萃。
從行政級別來看，區縣級佔比較大，其次為地級市平臺。
南京、蘇州、無錫的資料在全省都比較突出。
南京市的資料最為優異，城投債券餘額為3690。79億元，融資平臺數72個；第二名是蘇州，城投債券餘額為3114。06億元，融資平臺數79個；第三名是無錫市，城投債券餘額為2217。25億元，融資平臺數50個；而排名靠後的三家市州：揚州市、連雲港市、宿遷市，城投債餘額均不過600億，融資平臺數在10-30個。
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城投分佈
從區域分佈來看，在剔除省級城投後，南京市、蘇州市平臺最多，分別為72家和79家。其次是無錫、南通和常州，上述地市城投債餘額均在1500億元以上，且城投平臺均在40家以上。
從評級分佈來看，江蘇省共有24家城投平臺為AAA級，基本都位於南京、無錫和蘇州市。其中省級/副省級平臺10家，強地級市平臺9家，國家級開發區4家，一般區縣1家
據統計，蘇州市作為經濟強市，其城投數最多，經濟也力拔頭籌。蘇州市的城投債餘額為3114。06億元，佔總省的13。94%，城投數平臺數79家，政府性債務餘額為1390。62億元。
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債券分佈
從江蘇省各市州區域城投債的債項評級來看，以AA+類債項居多，為4781項，佔總債項評級的39。28%；AA級次之，為3754項，佔總債項評級的30。85%；第三是AAA級，為3143項，佔總債項評級的25。83%。
從江蘇省各市州區域城投債的剩餘期限來看，數量排名前三的剩餘期限為：1-3Y 、3-5Y、5-7Y，佔總數分別為：33。76%、33。08%、8。29%；
從債券品種來看，數量排名前三的債券品種：企業債、中票、公司債，佔總數分別為：23。06%、24。23%、26。63%；
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在區域經濟、財政及債務的板塊中，按照城投債餘額的大小，江蘇省各個轄區排名情況如下。
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我們透過分析江蘇省的地方經濟、財政實力、償債能力、體制環境、外部支援等幾個層面來綜合衡量江蘇的整體實力
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區域經濟
2019年江蘇的GDP為99631。52億元，排名全國第2位，僅次於廣東省；人均GDP為123607元，GDP增速為6。1%。
以長江和淮河為界，江蘇在地理上習慣被劃分為：蘇南、蘇中和蘇北。各市經濟財政實力差距懸殊，發展較不均衡，呈現出南強北弱的特點。
蘇南地區（蘇州、南京、無錫、常州、鎮江），是長三角最發達、地方財政最強的區域。其中蘇州、南京、無錫的GDP總量均破萬億。蘇州GDP全省第一，為19235。8億元，佔全省的19。30%；南京的GDP增速全省第一，為7。8%。
蘇中地區（南通、揚州、泰州）中，經濟實力總體屬於中等水平，南通的GDP為9383。39億元，排名全省前五。
蘇北地區（徐州、連雲港、淮安、鹽城、宿遷）經濟較為落後，尤其連雲港市和宿遷市，其GDP不足3000億元。
總體來看，江蘇省各區域經濟總量差異化明顯，其中蘇南地區經濟較為發達，對全省的地區生產總值貢獻度高，蘇北地區除徐州外各市經濟體量較小。
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區域財政
2019年江蘇的一般公共預算收入為8802。36億元，一般公共預算支出為12573。31億元，稅收收入為7339。59億元，稅收收入佔比83。38%，政府基金收入9249。59億元。
按照一般公共預算收入金額，可以將江蘇省下轄各市劃分為四檔：
第一檔（一般公共預算收入 > 1000億元）：蘇州、南京、無錫；
第二檔（500億元 <一般公共預算收入 < 1000億元）：南通、常州；
第三檔（300億元 <一般公共預算收入 < 500億元）：鹽城、泰州市、揚州、鎮江、徐州；
第四檔（一般公共預算收入 < 300億元）：淮安、連雲港、宿遷；
江蘇擁有多元化的產業結構和豐富的納稅主體，其稅收穩定性強，稅收佔比較高。
江蘇全稱政府性基金收入約90%來源於國有土地使用權出讓收入，蘇南地區比蘇北地區的財政實力更為強大。
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區域債務
江蘇省債務餘額22330。07億元，財政自給率70。01%，負債率達到14。93%。
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江蘇省的地方政府債務餘額規模大，屬於全國前列，但全省債務率和債務逾期率居中下游水平，債務風險總體可控。其中銀行貸款、發行債券、信託融資是政府性債務的主要資金來源。
財政自給率方面，江北新區的財政自給率最高，為154。85%，蘇州市為103。76%，兩者超過100%。南京、無錫、常州的財政自給率也在90%以上，分別為95。26%、92。73%、90。25%。另外，淮安、鹽城、宿遷的財政自給率均未超過50%，分別為48。63%、43。61%、42。04%。
圖源：DM終端
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以上綜合區域經濟、財政及債務情況來看，江蘇區域經濟發展具有十分明顯的梯度特徵，南北發展差異較大。蘇南地區得益於較好的區位優勢以及特色化的蘇南發展模式，其經濟實力最為雄厚，財政自給率由蘇南、蘇中、蘇北依次遞減。
江蘇省各地級市發展較不均衡，呈現出南強北弱的梯級分佈態勢。綜合來看，蘇州、南京和無錫資質相對較好，常州市、徐州市、南通市、揚州市、鹽城市和泰州市處於中游水平，鎮江市、宿遷市、淮安市和連雲港市資質相對較弱。
南京、蘇州、無錫的實力靠前；常州、南通、鹽城、泰州、淮安、徐州、揚州居於中等水平，連雲港、宿遷的資質相對較弱，排名墊底。
城市利差
我們以江蘇南京市、上海市、浙江杭州市的城市利差走勢為例作以下對比圖。
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從波動趨勢上看，南京、上海、杭州的城市利差的波動走向基本一致。
從數值上看，由上至下分別為南京、杭州、上海。南京的波動範圍在60-160BP，杭州的波動範圍在40-125BP，上海的波動範圍在40-90BP。
由此可見，市場對於上海城投的認可度最高，其次是浙江杭州，最後是江蘇南京。
同樣，我們還可以在江蘇省內，根據文前蘇南、蘇中和蘇北的城市分佈，各選取一市來看分析城市利差，作以下對比圖。
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從波動趨勢上來看，蘇州、鎮江、徐州的城市利差波動趨勢較為平緩，波動範圍較小；
從數值上來看，各個城市的差距不一。鎮江的城市利差尤其高，波動範圍在80-320BP；
蘇州和徐州的波動範圍在50-180BP，且兩者相差較小，蘇州的城市利差值最小。
市場對於江蘇省內城投平臺認可度，蘇州 > 徐州 > 鎮江。
總體來看，江蘇省各區域經濟總量差異化明顯，其中蘇南地區經濟較為發達，對全省的地區生產總值貢獻度高，蘇北地區除徐州外各市經濟體量較小。
外部觀點
據天風證券研究稱：
南京市作為省會城市整體實力較強，但區域內部分平臺仍有所爭議，目前仍有高收益的主體多集中在浦口、六合、高淳、溧水等發展較弱的區縣中，而上述區域中浦口雖平臺眾多但均處大江北國資之下（除了浦口經開），相應統籌投融資以及債務管控；六合、高淳、溧水分屬南京北邊與南邊，發展較弱但債務水平亦不高，目前南京戰略定位補短板協調發展，未來區域發展有向好之勢，可積極關注。
連雲港重點關注幾大市本級AA主體以及連雲港經開區主建設平臺，區縣主體需審慎。
鎮江作為江蘇省債務壓力最大的地級市，2019年受政策支援其債務壓力有所緩釋，商業銀行2019年進行隱性債務置換落地240億，地方債置換落地200億，整體平臺債務規模略有降低，此外區域內綜合融資成本有顯著降低。
鹽城整體債務水平較高，市場認可度偏低，AA-隱含評級當中區縣平臺需把控風險，目前可以挖掘關注的平臺屬鹽城經開區主平臺鹽城東方以及鹽城高新區主平臺鹽城高新投。
泰州債務水平屬江蘇省內中等偏上，區域內強縣區弱，債務壓力主要集中在泰州醫藥高新區，且需關注其債務風險對市本級的傳染（市本級平臺對園區內平臺有擔保）。
常州市整體綜合實力較強，債務水平適中，但由於早些年中房地產供應太多出現“鬼城”之態，致使部分機構對其或有所保留，儘管近年來經濟實力發展較快，且對土地市場控制供給，但其市場認可度與其區位及綜合實力略有些不匹配。
南通經濟實力在省內屬中上游水平，整體債務水平適中，但區域內部分縣域平臺眾多（海安和如東），債務壓力較大，而目前AA-城投債亦主要處於此類區域。南通綜合實力較強且整體債務水平適中，但區域內縣域較多且部分平臺眾多債務較高。
其他地級市AA-城投債當中，徐州作為蘇北重鎮，產業基礎較好且交通發達，可關注豐縣、睢寧縣主平臺；淮安整體債務國中不建議下沉至區縣層級；連雲港不建議下沉至縣域，可關注徐圩新區主建設平臺。
城投排名
在DM-城投地圖中江蘇省排名前十和後十的城投平臺如下圖示：
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城投打折榜
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目前江蘇省城投債正在打折的債券數為195只，如圖示“18南港01”，債券具體資訊如下：
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DM城投評分
本評分來自DM團隊。透過對平臺所屬區市的經濟、財政情況，平臺本身的經營狀況以及債務結構進行梳理，建立的省維度評分模型。DM19年城投資料相較於18年增加了綜合財力資料更具針對性，準確率上更精準，覆蓋度上更全面！
參考資料：GDP、GDP增速、人均GDP全國佔比、財政收入、稅收收入佔比、財政自給率、行政級別、政府補助收入、政府注資情況、短期債務比、對外擔保情況、受限資產佔比、一年記憶體量債券佔比、中債隱含評級。
注1：DM城市利差分析，選取城市內（地級市與直轄市）城投債單券利差中位數（剔除了ABS、可轉債、私募債、浮動利率型別及剩餘期限30天之內的債券），可以同時對比全國範圍內三城利差走勢。
注2：財政自給率=地方政府一般預算內收入*100%/地方政府一般預算內支出；
注3：行政級別：一般區縣、百強縣、省級開發區、百強區、國家級開發區、地級市、強地級市、省級，按檔位劃分；
注4：政府補助穩定性：按政府補助的三年標準差來表示；
注5：政府扶持力度：用三年累計實收資本、資本公積變動來表示政府注資，當前取值為14-17年報差值；
注6：地方政府債務餘額=一般債務餘額+專項債務餘額；
注7：負債率=地方政府債務餘額*100% / 地方國內生產總值
注8：債務率=政府性債務/地方綜合財力*100%（ DM綜合考慮到各區域各指標的覆蓋程度，以及指標的重要程度，設計政府綜合財力計算公式為：地方政府綜合財力=一般公共預算收入+轉移性收入+政府性基金收入）
