《收購辦法》困惑系列（四）： 財務顧問與獨立財務顧問的區別是什麼？利害關係人能否擔任財務顧問？

一、問題概述

涉及財務顧問的規定，主要體現在《上市公司併購重組財務顧問業務管理辦法》（下稱“併購財務顧問辦法”）、《上市公司收購管理辦法》（下稱“收購辦法”）、《上市公司重大資產重組管理辦法》（下稱“重組辦法”）中。

在探討相關問題之前，首先需要釐清財務顧問與獨立財務顧問的關係與區別。結合上述規定，可以看出：

廣義上，財務顧問是一個大的概念，財務顧問包括獨立財務顧問，獨立財務顧問是財務顧問的一種。

狹義上，獨立財務顧問專指上市公司或上市公司獨立董事聘請的專業機構，財務顧問則指除上市公司或其獨立董事以外的其他主體聘請的專業機構。

在上市公司重大資產重組框架下，根據《重組辦法》，上市公司購買資產構成重大資產重組時，上市公司必須聘請獨立財務顧問，而對於標的資產方無強制要求需聘請財務顧問。因此《重組辦法》全篇條款幾乎均指向獨立財務顧問。

在上市公司收購框架下，出現某些情形時收購方、被收購方均被強制要求聘請專業機構。本文僅針對上市公司收購框架下的相關問題進行研究，以下正文（不含法條原文）如無特別強調，財務顧問均指“收購方聘請的財務顧問”。

《併購重組顧問辦法》明確規定，獨立財務顧問不得與上市公司存在利害關係。實踐中，證券服務機構通常會因提供融資服務、作為資管計劃管理人等原因與上市公司的收購人存在利害關係，在這種情況下，具有利害關係的相關機構能否作為收購人的財務顧問呢？

二、財務顧問與獨立財務顧問的區別

（一）聘請的主體不同、必須聘請的情形不同

在一般的上市公司收購中，達到一定條件需要聘請財務顧問出具核查意見的，強制要求收購人聘請財務顧問，該角色在《收購辦法》中被描述為“財務顧問”或“收購人聘請的財務顧問”。此時對於作為被收購方的上市公司，不強制要求其聘請類似的專業機構。

當上市公司收購構成

要約收購、管理層收購

時，除了強制要求收購方聘請財務顧問外，為保證中小股東的利益，強制要求作為被收購方的上市公司或其獨立董事也要聘請專業機構，並在《收購辦法》中將之定義為“獨立財務顧問”。在這種情況下，明確要求獨立財務顧問與財務顧問不得為同一家並且不得存在關聯關係。因此，在要約收購和管理層收購中，將同時出現財務顧問（收購人聘請）與獨立財務顧問（上市公司或其獨董聘請）兩家機構。

《收購辦法》中的相關規定如下：

第三章

要約收購

第三十二條被收購公司董事會應當對收購人的主體資格、資信情況及收購意圖進行調查，對要約條件進行分析，對股東是否接受要約提出建議，並聘請獨立財務顧問提出專業意見。在收購人公告要約收購報告書後20日內，被收購公司董事會應當公告被收購公司董事會報告書與獨立財務顧問的專業意見。

收購人對收購要約條件做出重大變更的，被收購公司董事會應當在3個工作日內公告董事會及獨立財務顧問就要約條件的變更情況所出具的補充意見。

第四章

協議收購

第五十一條上市公司董事、監事、高階管理人員、員工或者其所控制或者委託的法人或者其他組織，擬對本公司進行收購或者透過本辦法第五章規定的方式取得本公司控制權（以下簡稱管理層收購）的，該上市公司應當具備健全且執行良好的組織機構以及有效的內部控制制度，公司董事會成員中獨立董事的比例應當達到或者超過1/2。公司應當聘請具有證券、期貨從業資格的資產評估機構提供公司資產評估報告，本次收購應當經董事會非關聯董事作出決議，且取得2/3以上的獨立董事同意後，提交公司股東大會審議，經出席股東大會的非關聯股東所持表決權過半數透過。獨立董事發表意見前，應當聘請獨立財務顧問就本次收購出具專業意見，獨立董事及獨立財務顧問的意見應當一併予以公告。

第七章

財務顧問

第六十七條上市公司董事會或者獨立董事聘請的獨立財務顧問，不得同時擔任收購人的財務顧問或者與收購人的財務顧問存在關聯關係。

（二）財務顧問與獨立財務顧問的約束程度不同

針對財務顧問與獨立財務顧問的約束存在三個層次：

1、財務顧問與獨立財務顧問均遵守的規定

（1）《併購財務顧問辦法》第三條：財務顧問應當遵守法律、行政法規、中國證監會的規定和行業規範，誠實守信，勤勉盡責，對上市公司併購重組活動進行盡職調查，對委託人的申報檔案進行核查，出具專業意見，並保證其所出具的意見真實、準確、完整。

（2）《併購財務顧問辦法》第二十條：財務顧問接受上市公司併購重組多方當事人委託的，不得存在利益衝突或者潛在的利益衝突。（如前所述，此處的接受多方當事人委託不包括同時接受收購方和被收購方委託）

（3）《併購財務顧問辦法》第二十一條財務顧問應當建立盡職調查制度和具體工作規程，對上市公司併購重組活動進行充分、廣泛、合理的調查，核查委託人提供的為出具專業意見所需的資料，對委託人披露的內容進行獨立判斷，並有充分理由確信所作的判斷與委託人披露的內容不存在實質性差異。

（4）《併購財務顧問辦法》第二十六條財務顧問應當在充分盡職調查和內部核查的基礎上，按照中國證監會的相關規定，對併購重組事項出具財務顧問專業意見，並作出以下承諾：

1）已按照規定履行盡職調查義務，有充分理由確信所發表的專業意見與委託人披露的檔案內容不存在實質性差異；

2）已對委託人披露的檔案進行核查，確信披露檔案的內容與格式符合要求；

3）有充分理由確信委託人委託財務顧問出具意見的併購重組方案符合法律、法規和中國證監會及證券交易所的相關規定，所披露的資訊真實、準確、完整，不存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏；

4）有關本次併購重組事項的財務顧問專業意見已提交內部核查機構審查，並同意出具此專業意見；

5）在與委託人接觸後到擔任財務顧問期間，已採取嚴格的保密措施，嚴格執行風險控制和內部隔離制度，不存在內幕交易、操縱市場和證券欺詐問題。

2、專門針對獨立財務顧問的規定

《併購財務顧問辦法》第十七條 證券公司、證券投資諮詢機構或者其他財務顧問機構受聘擔任上市公司獨立財務顧問的，應當保持獨立性，

不得與上市公司存在利害關係

；存在下列情形之一的，不得擔任獨立財務顧問：

1）持有或者透過協議、其他安排與他人共同持有上市公司股份達到或者超過5%，或者選派代表擔任上市公司董事；

2）上市公司持有或者透過協議、其他安排與他人共同持有財務顧問的股份達到或者超過5%，或者選派代表擔任財務顧問的董事；

3）最近2年財務顧問與上市公司存在資產委託管理關係、相互提供擔保，或者最近一年財務顧問為上市公司提供融資服務；

4）財務顧問的董事、監事、高階管理人員、財務顧問主辦人或者其直系親屬有在上市公司任職等影響公正履行職責的情形；

5）在併購重組中為上市公司的交易對方提供財務顧問服務；

6）與上市公司存在利害關係、可能影響財務顧問及其財務顧問主辦人獨立性的其他情形。

3、專門針對財務顧問的要求

《收購辦法》第九條收購人進行上市公司的收購，應當聘請在中國註冊的具有從事財務顧問業務資格的專業機構擔任財務顧問。收購人未按照本辦法規定聘請財務顧問的，不得收購上市公司。

財務顧問應當勤勉盡責，遵守行業規範和職業道德，保持獨立性，保證其所製作、出具檔案的真實性、準確性和完整性。

財務顧問認為收購人利用上市公司的收購損害被收購公司及其股東合法權益的，應當拒絕為收購人提供財務顧問服務。

財務顧問不得教唆、協助或者夥同委託人編制或披露存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的報告、公告檔案，不得從事不正當競爭，不得利用上市公司的收購謀取不正當利益。

《收購辦法》第六十八條財務顧問應當在財務顧問報告中作出以下承諾：

1）已按照規定履行盡職調查義務，有充分理由確信所發表的專業意見與收購人公告檔案的內容不存在實質性差異；

2）已對收購人公告檔案進行核查，確信公告檔案的內容與格式符合規定；

3）有充分理由確信本次收購符合法律、行政法規和中國證監會的規定，有充分理由確信收購人披露的資訊真實、準確、完整，不存在虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏；

4）就本次收購所出具的專業意見已提交其核心機構審查，並獲得透過；

5）在擔任財務顧問期間，已採取嚴格的保密措施，嚴格執行內部防火牆制度；

6）與收購人已訂立持續督導協議。

三、收購人能否聘請利害關係方為財務顧問

從前述對於財務顧問和獨立財務顧問的約束不同看出，對獨立財務顧問的要求要遠高於對財務顧問的要求，儘管兩者在履行職責過程中都要保持獨立性，但獨立財務顧問還不得與上市公司存在利害關係，例如互相持有股份，最近2年曾經存在業務關係等，而對收購方聘請的財務顧問則無類似要求，即收購方可以聘請關聯方或與存在利害關係的機構擔任財務顧問。例如：

2017年12月23日中航黑豹（600760）收購報告書披露，收購人為中國航空工業集團公司，其聘請的財務顧問為中航證券有限公司（收購人間接持股100%）。

實踐中通常認為，某一主體的關聯方或與其存在利害關係的人是不具備獨立性的，而反觀上市公司收購的制度設計，在上市公司收購中既要求財務顧問保持獨立性，卻又並未限制財務顧問與收購方存在關聯關係或利害關係。從某種程度上講，可以理解為收購方聘請的財務顧問的“獨立性”與獨立財務顧問的獨立性相比是要大打折扣的，其實這種設計不難理解，在實操中收購方聘請的財務顧問首先需要代表收購方對上市公司進行盡職調查，參與收購相關的談判，必然要充分代表和考慮收購方的利益。而為保障中小股東的利益，對於獨立財務顧問則提出了更高的要求，其應作為獨立第三方，與收購相關各方無任何利益關係。