商業綜合體返租銷售與自持財務測算

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作者：地產堅哥

如果住宅開發是小學生水平，做辦公、酒店開發是中學生水平，那商業綜合體開發就是大學生水平，文旅地產就是研究生水平。

住宅開發，主要是拿好地，賣好樓，資金就可以回正了；辦公、酒店除了銷售難度大，還要考慮返租和部分經營；商業綜合體，就更復雜，包括多種業態，例如辦公、酒店、商業等，除了考慮銷售的去化問題，還要考慮商業的招商及經營問題，商業地產的開發的不確定性因素比住宅多多了，所以其開發難度大很多。

一個成功的商業綜合體，最核心的還是要算的過來賬：即有盈利、現金流安全。

如果財務賬都算不過來，很難想象專案能夠成功。有盈利，即專案最終能有利潤或資產；現金流安全，指商業開發時，要計算各階段現金流，前期用開發貸補充，中期用住宅銷售補充，後期用住宅銷售利潤來支援商業的運營。接下來我們就以某專案為例，來介紹商業專案財務測算。

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財務測算介紹

假定專案概況：專案約25萬方左右，包括商業街、商業mall、室內樂園、酒店及住宅；

專案示意圖

由於專案包括多種業態，為考慮資金的時間成本，統一對比的標尺，我們需將商業運營的收入按折現考慮，統一折現到某一時間點。折現是非常有用的計算方式，可以將前期銷售收入與後期的經營收入，去除掉時間的影響，統一到某時間點而進行加權。

假設專案在2023年底開業，以2023年作為專案的測算時間點，後期經營收入折現率按8%計算；售後返租按12年返還100%，返還收益從5%遞增到8%，每年平均收益為8%左右，返還12年到期後，按租金繼續支付給業主。

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2種測算模型

為簡單說明，我們僅計算兩種極端的模型，一種模型為銷售型為主，模型將產生極大的現金流；一種為自持型為主，專案現金流將支出較大，但將持有專案資產。

模型1，大部分商業都進行了銷售，對於mall需要整體經營，我們採用了售後返租託管的模式；模型2，商街進行銷售，mall進行自持，需要支付較多成本，商業租金回收較慢，萬達之前的很多專案都是這種方式。

需分別計算表一：銷售階段利潤表，用於測算住宅、銷售商業產生的利潤；表二：商業運營利潤表，用於測算每一年商場運營時的利潤；表三：酒店運營利潤表，用於測算每一年酒店運營時的利潤；表四：樂園運營利潤表，用於測算每一年樂園運營時的利潤；表五：總表，專案各業態利潤折現後的淨現值。

表1樣表

表5樣表

對比結果

3 結論分析

透過對兩種模型的測算，可知專案淨現值均為負值。

方案一，獲取了1。9億的現金流，但後期需要不斷返租給業主，最終專案淨現值為-3。7億，持有1。2億資產，總計-2。5億；方案二，專案現金流為-3。4億，需公司補充3。4的資金，後續專案將持有5。8億的資產，最終專案淨現值為-2。1億，總計3。7億，為重資產模式。

從方案一中可知，該方案相當於從業主方融資，需支付高額的返還租金，為“飲鴆止渴”；方案二為重資產模式，前期現金流壓力大。這也是為什麼說商業專案開發難，難在資金的持續投入，一著不慎，就會拖垮公司。

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如何最佳化？

商業綜合體開發，關鍵還是資金的保障，即現金流的安全。從測算表格中，我們可以看到有如下幾個辦法來改善現金流及淨現值情況：

1）提高住宅配合比 增加可售住宅的配比，一般佔比到80%，比較安全，用住宅銷售來養組，保障安全邊際；

2）提高售價 提高住宅的貨值及利潤，就可以提高地產現金流，而且為當期現金流，不用折現；

3）增加商業的單方租金 商業的返租成本極高，如商業的租金提供，可以增加商業的經營性現金流；

4）增加酒店的利潤 主要是提高房價

5）減少各階段的開發成本

6）減少稅收，避免多次交易產生的各種稅務成本

商業綜合體專案開發，是一個非常複雜的內容。如果對商業綜合體專案的開發邏輯、財務測算邏輯清楚，再去操盤住宅專案，那就是輕車熟路了。