分析報告-洋河股份（2022.1.9）

這篇分析報告，是我2022年的開篇之作，看了幾個月的資料，上個週末2天一直在寫，終於寫完了。全文一共1。2萬字，如果你能從頭看到尾，我算你厲害！！

更多分析報告內容，請關注“陳小田的投資筆記”公眾號獲取！

本文主要從以下幾個方面進行分析：分析前的6個小問題、白酒行業未來發展如何、洋河股份未來發展如何、洋河股份合理的買入價格預測。

特別宣告：以下資訊均來源於年報、研報、理杏仁網站等網路公開內容，僅供個人記錄，方便後續追蹤，不構成具體投資建議，請謹慎對待。

一、分析前的六個小問題

1、洋河股份是幹啥的（業務基本範圍是什麼）

洋河股份全名為江蘇洋河酒廠股份有限公司，位於江蘇省宿遷市。其主要的業務是固態發酵方式的白酒生產與銷售。

洋河是國內大型白酒生產企業，擁有洋河、雙溝兩大中國名酒，兩大中華老字號，洋河、雙溝、藍色經典、珍寶坊、夢之藍和蘇酒六個中國馳名商標。

從近5年的年報中可以看出，其白酒類營收的佔比達到95%-96%，妥妥的是一家生產白酒及賣白酒的公司。

洋河股份在市面上常見的白酒如下：（其中包含洋河和雙溝兩大品牌）

從產品佈局來看，洋河股份低、中、高階白酒均有對應產品，從2020年年報及2021年上半年的半年報資料來看，其中高階酒佔營收的比例非常大，達到86%-87%左右。

準確的來說，洋河股份是一家生產與銷售中、高階白酒的公司。（800元以上算是高階白酒，300元以上、800元以下算是次高階白酒，100元以上、300元以下算是中高階白酒，而百元以下的算是普通白酒）

2、洋河股份靠什麼掙錢（主要業務構成是什麼）

從上面我們不難看出，洋河股份就是靠著生產銷售中高階白酒掙錢的。每年的營收200億左右，中高階白酒佔總營收的95%以上，每年的淨利潤就有70-80億。

我們在分析伊利的時候，伊利股份每年的營收是洋河股份的4倍多，甚至是5倍，但它的淨利潤才基本和洋河持平，甚至比洋河股份低幾個億。可見白酒有多賺錢！

3、用什麼生產白酒（成本的構成是什麼）

在洋河股份的招股說明書中可以看到，其生產白酒所需原料為高粱、小麥、大米、糯米、玉米、大麥等糧食及食用酒精、調味酒，所需包裝物為酒瓶、瓶蓋、標籤、紙箱、封帶等材料。

在洋河股份近幾年的年報中顯示，其營業成本主要由4部分構成，分別是直接材料、直接人工、燃料動力以及製造費用。

其中直接材料，也就是上面提到的高粱、小麥，包裝等原料，佔總營業成本達到64%左右，人工成本佔比15%左右。這2項成本基本可以佔到總營業成本的80%左右。

4、原材料問誰買，產品賣給誰，競爭力又如何（上下游處於怎樣的位置）

我們上面提到，洋河股份白酒的原材料主要是高粱、小麥、大米，包裝材料等。在我國，農作物的主要種植是農戶。中國的包裝印刷類廠商眾多，洋河股份擁有較大的選擇空間。

從洋河股份的年報中可以看到，其銷售模式主要以經銷為主，整體又分為批發經銷和線上知曉，而批發經銷是公司的主要銷售模式。

簡單來說，洋河股份把生產出來的酒，直接賣給了經銷商，再由經銷商賣給終端客戶。

那洋河股份在上下游處於什麼樣的位置呢？

按照常識來說，上游普通的種植農戶在每年營收幾百億的企業面前，幾乎沒有什麼話語權，國內包裝材料公司眾多，白酒企業選擇多，因此包裝材料公司話語權也不高。

下游的經銷商為了拿到白酒企業的資源，一般話語權也不強。

我們從茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份4家頭部白酒企業的應收賬款和應付賬款來看看其在上下游的話語權。

4家企業中，茅臺的營收即將突破千億，五糧液的營收即將突破600億，洋河股份的營收近幾年在200億左右徘徊，瀘州老窖的營收也在150多億。

但其每年的應收賬款最多的是400-500萬，佔比總營收的比例非常小。而其應付賬款在10-30幾億不等。

說明這4家頭部白酒企業，每年賣出去貨的錢基本都能如數收回，還能佘一部分錢，暫時“賴”著不還。

因此，洋河股份在上下游，還是有一部分話語權的。

5、生產出來的產品怎麼賣（銷售渠道是什麼）

在傳統的白酒企業中，最典型的是經銷批發模式，也就是：經銷商打錢給這些白酒企業，這些白酒企業發貨給經銷商，從此錢貨兩清，江湖再見。

經銷商拿到貨以後，一般直接轉手賣給下一級經銷商，也叫二批商，二批賣給三批，三批賣給四批。就這樣，兜兜轉轉，經過轉手幾次之後，獲才到終端零售商手裡。

終端零售商最典型的就是村裡的小賣部、小區門口的超市等可以直接賣貨給消費者的地方。

但洋河股份在這方面不太一樣。其開創了白酒企業的先河，採用了“深度分銷”的模式，或者叫“直控終端”，再時髦點的叫法是“合夥人制”。說人話就是自己的員工去跑店，而不是交給經銷商。

在這種模式裡，洋河股份自己招人，負責拓店（和小老闆談合作）、鋪貨（把貨鋪到小店貨架上）、賣貨（教老闆如何推銷）這些事情。

也就是說，洋河股份負責開拓市場和促銷推廣，經銷商變成了一個提供倉庫、資金、物流的角色。

對於洋河股份而言，透過這種方式，其能夠很清楚的知道貨在哪裡賣出去了、賣了多少，這反過來，會成為公司寶貴的資料，讓公司把預算、研發、銷售，做得更好。

同時和小店老闆搞好關係，知道他們的擔心、要求，俗話說“客情好”，所以，產品也更容易做出更好的陳列、爭取更好的貨架位置，銷售自然就好。

在洋河股份2018年的年報中，有這樣的一段話：

這段話的資訊很明確：公司跟近1萬家經銷商合作，控制3萬名地推人員。

通常情況下，消費品企業的經銷商佈局，一般是一個縣區2-4個經銷商，中國大概有3000多個縣區。

所以，粗粗算起來，洋河這1萬多經銷商，已經覆蓋了中國絕大多數縣區。這對於消費品企業來說，是一個了不起的成就。

中國大多數中大型的消費品企業，經銷商數量還在3000-6000之間。這也正如洋河股份所說，“已經滲透到全國各個地級縣市，渠道的高速通路已經基本搭建完畢”。

洋河股份已經基本控制了中國消費品市場的終端。

在2016年的茅臺半年營銷工作會上，集團黨委書記李保芳在內部公開提出“茅臺要想洋河學習”。其中就包含這一營銷模式。

但是！！！

2012年進入行業調整期後，洋河基於白酒進入大眾消費時代的判斷，全面加大深度分銷，包括低端與中高階產品，廠商自己的操盤控制能力進一步增強。

在產品匯入初期，公司選擇當地優質經銷商合作，並派出自己的營銷團隊對經銷商進行指導和管理，從而主導當地營銷。

廠商承擔大部分費用和風險，並且透過對市場的主導權使經銷商發揮各自優勢實現長遠發展，規避了經銷商追求短期利益的弊端。

這種模式下廠商營銷措施的標準化程度較高，有利於新產品快速擴張、開啟市場。

深度分銷模式對公司銷售團隊數量和執行力的要求較高，公司銷售人員數量及佔比在白酒行業內一直位居前列。

2015年後高階和次高階白酒帶動行業復甦，公司渠道戰略未能及時調整，享受大商資源較少。

2012年八項規定出臺後，公司迅速調整戰略部署，減弱對政商務核心消費者的依賴，轉向大眾消費並全面推進深度分銷戰略，從效果來看取得了顯著成效，在行業調整期間有力控制了下滑幅度。

但是伴隨高階和次高階白酒的復甦，政商務精英對白酒消費的引領作用增強，在這個過程中，經銷商特別是大商的資源開始發揮重要作用。

對比其他酒企，五糧液採取大商模式，老窖採取酒企和經銷商協同模式，洋河沿用深度分銷模式，部分實力較強、風險偏好高的大商利潤空間較低，推廣洋河產品的積極性較弱，公司未能享受優質經銷商的資源優勢。

以銷量、業績為導向的考核制度下 ，壓貨、竄貨現象較為嚴重 ，導致形成庫存積壓與價格受損的惡性迴圈， 廠商關係亦有所惡化。

而後，公司從深度分銷轉向“一商為主、多商為輔”的戰略。具體包括：選擇當地實力較強的經銷商來主導市場，不再進行壓價競爭，而是以穩定價格水平、保證渠道利潤為主。

其餘經銷商可以補充服務其他渠道，相比主導經銷商而言盈利模式相對簡單，但在價格穩定的情況下也可以保證這類經銷商的利潤空間，對於違規和實力較弱的經銷商進行整頓最佳化。

公司對經銷商的考核改為柔性化及跨期考核，從過去的以一年為期到現在延長至三年及以上，除銷售額之外，更關注庫存、價格等指標，以改善廠商關係、清除渠道庫存。

在費用投放方面，公司從原來的渠道推動型逐漸轉變為使用者關注型。在保持整體費用水平的情況下，改變費用投放結構，弱化渠道促銷，側重對消費者、品牌方面的投放。

其中包括髮展團購渠道、培養核心消費者、加大品鑑和品牌推廣活動等，以提高開瓶率，讓產品真正在消費者端得到消化。

在組織架構層面，夢之藍和海、天系列劃分為不同的營銷團隊，渠道考核各有側重。

考慮到過去的深度分銷模式已經不太適合各產品系列的發展，公司對營銷架構進行了調整，改變由一個團隊運營多個產品的形式，設立海、天和夢之藍兩個營銷團隊。

海、天系列為成熟期大單品，考核側重於傳統流通渠道的開發維護、網點佈局陳列等 ，夢繫列以次高階為主，重點發展團購渠道，考核側重團購客戶的開發、品鑑活動效果等。

從各項資料來看洋河股份的渠道改革成效初顯。

6、未來還能賣多久（市場情況怎麼樣）

隨著我國經濟的發展，國民收入的不斷提高，對於絕大多數人而言，已經過了“為溫飽發愁”的年代。更多的是考慮“在溫飽的基礎上，可以吃的更好、穿的更好”。簡單來說就是國民消費升級。

據相關研報顯示，2017 年我國白酒行業規模以上企業有 1593 家，2018 年降至 1445 家，而 2020 年則跌至 1040 家。

2018 年以後隨著消費升級提速，高階和次高階白酒市場擴容，低端品牌逐漸邊緣化，部分低端白酒企業退出市場。

因此，對於白酒而言，高階、次高階、中高階將迎來預期紅利。典型白酒企業就包含上述4家頭部白酒企業。

二、白酒行業未來發展如何

1、白酒的發展史

我國的白酒又名燒酒，是我國特有的酒類，屬於世界八大蒸餾酒之一。我國的白酒歷史源遠流長，有“始於秦漢，興於唐宋，盛於明清，發展於新中國”的美譽。

白酒行業的發展歷史主要可以分為三個階段：古代釀酒階段，計劃經濟時期產酒階段，市場化新發展階段。

我國白酒歷史悠久，但釀酒工藝具體起源於哪個朝代頗具爭議，且初期的釀酒技術較為落後，也未在全國範圍內推廣。

唐宋時期，白酒的釀造技術有了新的飛躍，白酒受到文人墨客的廣泛喜愛，詩詞繁榮促進了“酒章文化”的形成。

明清時期，白酒得到進一步的普及，中國的白酒文化從高雅的殿堂推向了世俗的民間，白酒的產量和消費進入了一個新的高度。

進入新中國時期，白酒行業迎來新的春天，生產規模與產量有了新的突破。

1952 年 9 月，首屆全國評酒會於北京召開，會上提出了白酒的感官評定標準：香、醇、甜、淨，自此白酒的製造與評價的科學體系逐漸形成。

1979 年的第三屆白酒評議會上，經過研究與討論，評議組確立了白酒的四大香型：醬香、濃香、清香與米香，並劃分了口感評判的標準。

在之後的發展中，伴隨著消費者口味的精細化，白酒發展出十二種香型：醬香、濃香、清香、米香、兼香、藥香（又稱董香）、特香、鳳香、芝麻香、豉香、老白乾、馥郁香，以及其他小香型。

據瞭解，在新中國成立之初，我國還處在溫飽問題尚未解決的階段，於是出現了不需要耗費太多糧食、釀造工藝簡單、出酒率高的白酒，就是清香型白酒，典型的代表就是山西汾酒。

這種酒的最大特點就是出酒率高，釀造簡單，連酒窖都不需要，直接青缸發酵。

後來到了60-70年代，濃香型白酒開始崛起，典型的代表就是四川起家的瀘州老窖、五糧液和劍南春。

之所以會集中在四川，是因為白酒的工藝和香型與當地的水土有很大的關係。

濃香型白酒不僅後來居上，而且一直到今天，中國消費的白酒，超過50%以上是濃香型白酒。

再後來，茅臺酒崛起，其屬於醬香型白酒，這種酒的特點是，需要儲存時間特別長，比如茅臺酒，在市面上買到的茅臺，至少都是5年以前生產的。

白酒的釀造一般分為3個步驟。

第一步是“制曲”，也就是酒麴的製作，可以理解為：讓糧食變成酒的催化劑。

第二步“釀酒”，也就是把糧食轉化為酒的過程。這個過程中，不同的酒所用的糧食不同，茅臺用的是高粱，而洋河股份用的是多種糧食。

第三步是“勾兌”，前面釀酒生產出的酒叫基酒，根據酒的工藝不同，可能會有存放的工序，也就是生產出來，再放一段時間。

然後將基酒和其他成分，比如其他年份的基酒或者一些其他的原料，進行勾兌。這個過程至今無法工業化，只能靠酒師的經驗手工操作。

2、白酒的供給端分析

1988年，白酒行業真正開始市場化運作，白酒行業迎來新的發展機遇 。在此之後，白酒行業的發展勢頭普遍向好，規模以上企業數量在2016年達到峰值。

白酒的主要品牌一般按照價格帶劃分為四個級別：800元以上為高階，300-800元為次高階，100-300元為中高階，100元以下為中低端。

經過白酒市場化以後的三十年發展，各個品牌都基本找準了其價格定位與目標消費者群體。

2016年以後，高階與次高階白酒品牌加速發力，市場佔有率顯著提升。

從2016到2020 年，高階白酒的市場份額從600億元上升至1500億元，增長幅度為 150%，市場佔有率從9。92%增至 25。87%；次高階白酒的市場份額從250億元上升至662億元，增長幅度為165%，市場佔有率從 4。13%增至10。66%。

而低端白酒則略顯乏力，市場份額逐漸被高階與次高階白酒蠶食：2016-2020年，其市場佔有率從46。28%降至26。64%，市場佔比明顯下降。

上市知名白酒企業主要集中在四川、安徽、江蘇、貴州等省份。截止至2021年7月30日，市值達到90億以上的上市白酒企業共有17家。

地域上，主要聚集在川黔板塊（四川、貴州）與蘇皖板塊（江蘇、安徽）：在17家大規模酒企中，川黔板塊的酒企數量佔比29。41%，蘇皖板塊佔比35。29%，這與當地的自然條件與飲酒文化密不可分。

香型上，生產濃香型白酒的酒企佔大多數，共11家，數量佔比64。71%；其次是清香型白酒，為2家；再次為醬香型、兼香型、老白乾

型、馥郁香型，各1家。

3、白酒的需求端分析

影響白酒消費的因素有很多，其中包含宏觀層面的政府政策、地產投資與流動性等因素。

微觀層面主要有消費促進因素，比如社交、送禮、自飲、投資需求等；還有消費制約因素，比如白酒的價格、社會收入、年輕人對白酒的態度等。

白酒的消費，受政策的影響很大。

自2001年開始，近20年來白酒的消費稅政策經歷了5次變革。消費稅政策直接影響白酒企業供給，進而影響企業的盈利能力。

2008年，為了應對金融危機，政府推出進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施，約需投資四萬億元。

“四萬億”計劃實施後，基建、地產等投資迅速增長，地產投資額同比增速超 30%，基建投資額同比增速超 50%，政商務需求復甦，帶動了酒企業績回暖。

房地產間接為白酒創造了消費場景，是房地產提振白酒行業的根本原因。

地產投資涉及許多產業，如鋼鐵、建材、化工、園林、建築、電力、金融、家裝等行業，在產業互動的過程中，白酒的相關消費場景得以被創造（如商務宴請、贈禮），因而間接帶動許多白酒的相關支出。

2012年政府出臺限制“三公消費”的規定，政務消費需求急劇壓縮，白酒需求受到衝擊。

2012年之前，政務消費是最主要的白酒消費需求。政務消費在白酒消費中佔比近四成。

公務接待費是政務需求的基礎，財政支出與白酒銷量關聯性強。在公務宴會、會務活動等場景中，消費者對白酒的價格敏感度低，傾向於選擇滿足其招待宴請需求的高階白酒。

公務消費水平的不斷提高帶動了白酒量價齊飛，造就了2003-2012年白酒發展的“黃金十年”。

受到“ 三公消費 ”限制政策影響，白酒行業進行需求側調整，個人消費比例由10%抬升至45%。

2012年，商務消費、政務消費與民間消費各佔比50%、40%與10%，商務消費與政務消費平分秋色，個人消費潛力有待挖掘。

2016年，三者各自的佔比調整為50%、5%、45%，商務消費依然堅挺，然而政務消費大幅度縮減，個人消費反而強勢增長，佔據了將近半壁江山。

上述是一些大的政策對白酒行業的影響，其中“三公政策”甚至改變了白酒需求側的消費結構。

但從研報資料來看，白酒的營收和淨利潤長期上漲，只是漲幅的多少會因政策等因素變化。（紅色和綠色的兩根線）

總體上來看，從2015年至2020年，全國各收入檔次居民人均可支配收入中，前20%的高收入人群的收入增長率達到了8%，增速排名靠前。

參考《2021中國私人財富報告》，國內個人可投資資產超過千萬的人數從2008年的30萬增長到2020年的262萬人，年複合增長率接近20%。

國內高淨值人群的可投資資產規模快速增長，從2008年的8萬億增長至2020年的84萬億，年複合增長率超過20%，且預期未來將持續穩定增長。

在白酒的供給端分析中，從相關資料可以明顯看出來，高階與次高階的市場份額大幅增加，而低端的市場份額逐漸萎縮，這一現象的產生與上述居民可支配收入的增加有很大的關係。

在白酒的消費場景中，主要包含上述提到的三方面，分別是政務消費、商務消費和個人消費。

在這3個消費場景中，社交屬性很強，對好酒、名酒的需求高，這樣導致了以茅臺、五糧液、瀘州老窖的高階產品供不應求。

這種需求會進行外溢，延展到次高階白酒、中端白酒。典型的代表企業就是洋河股份。

從我個人角度來看，喝白酒的絕大多數場景是“喝面子”。政務消費和商務場景不用說了，為了合作，鞏固客情。

在個人消費場景上，大多數的喝酒場景是重大節日，家族聚餐，送禮等，自己沒事就小酌幾杯逐漸減少。

所以，為了面子，在經濟允許的範圍內，高階、次高階、中端白酒一定是第一選擇。

中國白酒行業，其實已經是一個相對“封閉”的行業。因為，根據國家產業政策的要求：“白酒生產企業，應在現有生產能力範圍內，採取措施升級改造，技術改造，應在白酒生產企業原有土地上實施。”

換句話說，原則上，國家不鼓勵增加白酒產能了，這是一個被列入“限制類”的產業，想要大張旗鼓，再造一個新的白酒企業，國家大機率不會同意。

在我看來，國內的白酒行業是一個總量逐步平穩甚至萎縮+消費升級的行業。

想一下，我們這一代人和父母那一代人相比，喝白酒的頻率是否有降低？在喝白酒的時候是否比父輩所喝的白酒“高階”一些？我認為答案是肯定的。

4、市場競爭及潛力分析

從2016年以來，我國白酒行業迎來了新一輪的成長趨勢，但這次機會不是普漲，而是進入價格升級和品牌競爭為主導的增長模式。

有80%的白酒企業分享不到這一輪的行業紅利，市場被擠壓。白酒品牌集中度不斷提升。

2016-2019年，高階白酒量價齊飛，接下來的幾年大機率是由彈性爆發增長變為穩健增長。

在高階白酒提價的同時，為次高階白酒的價格打開了天花板。

在高階白酒的帶動下，行業復甦由頭部向胸部和腰部擴散。

目前白酒市場呈現出明顯的腰部特徵，中高階規模最大，佔比最高但隨著消費升級持續深化，高階和次高階擴容速度明顯加快，顯著高於中低檔白酒增速，次高階成為白酒消費的主流價格帶。

在限制“三公消費”之後，商務消費逐漸成為主流。綜合各地經濟發展水平、居民收入、消費習慣等，次高階產品能在一定程度上滿足接待、社交、禮品等場合。

據中國酒類流通協會，2018-2019年國內主要省份的白酒流動規模（批價）穩步擴大，其中300-500元價格帶是增速最高的細分價格帶，其次是500-800元價格帶和800元以上價格帶。

在包括河南、江蘇等14個主要白酒消費省份的統計中，300-500元價格帶的流通規模在2019年同比增速達到20%。

各區域對比來看，江蘇是國內次高階酒容量最大的省份之一，2019年流通規模達到118億元，佔為比約為27%。

相較於江蘇市場，其餘白酒消費大省包括河南、四川、山東、安徽等的次高階規模和佔比均有提升空間。

對於洋河股份而言，其省外市場仍有很大的拓展空間，尤其是夢之藍系列產品的增長潛力較大。

目前，洋河股份在省外市場已經完成了較為完善的佈局，2019年在河南、山東、安徽等八個市場的銷售規模超過10億元。

對比河南和山東市場，2020年洋河股份在山東的銷售結構明顯高於河南市場，其中M6/M6+的佔比分別為17%和8%。

而海之藍的佔比分別為55%和65%。綜合而言，經濟更發達地區的銷售結構更高，可以預期隨著經濟發展，各地區銷售結構結構具備升級空間。

在完善的區域佈局下，省外市場的銷量增長和結構升級是洋河股份未來重要的增長驅動力。

江蘇省內不同地區白酒消費差異較大：蘇南經濟發達，居民收入水平高，白酒的主流消費價格帶為300-500元，市場更加開放，消費場景多為商務場景和婚宴，省內代表產品有M3/M6和國緣對開/四開。

蘇中和蘇北地區白酒主流消費價格帶為200-300元，白酒消費量大但價格偏低，省內代表品牌有海之藍、天之藍、今世緣、國緣等。

江蘇白酒市場發展良好，白酒流通規模2019年達到432億元。其中，價格在200-300元的白酒規模最大，銷售額約佔整體的23%，代表產品天之藍、國緣對開。

其次為110-200元價格帶，銷售額約佔17%，代表產品海之藍；800元以上價格帶銷售額佔比約22%，代表性產品茅臺、五糧液、夢之藍M9等。

分檔次，江蘇白酒市場流通銷售額中，中高階酒佔比40%，次高階酒佔比27%，高階酒佔比22%。

考察江蘇市場的重要次高階單品，可以發現江蘇次高階酒擴容較快。省內品牌今世緣特A+類產品收入在2015年到2020年間持續增長，由8億元增長至31億元，年複合增長率超過30%。

省外品牌水井坊在江蘇市場的銷售額由F19的6。4億元增長至F21的10億元，每年增速達到25%。

洋河股份的次高階產品夢之藍在省內市場也有明顯發展，據測算，夢之藍省內收入從2015年的19億元增長至2018年的44億元，年複合增速超過30%。

夢之藍自2019年以來進入調整，過程中受渠道去庫存、公司控貨等影響，但渠道反饋年收入均未下滑，反映出江蘇省內次高階酒的較強需求。

以次高階酒流通規模與市全國各省市GDP進行對比，可以發現各省市次高階酒市場規模與該省市GDP規模基本成正比。江蘇省經濟發達，經濟增速較高，為未來次高階擴容提供了較大的空間。

資料顯示，2020年江蘇省GDP規模排名全國第二；根據《2021中國私人財富報告》，江蘇省 2020年可投資資產大於1千萬的人數超過10萬人，高淨值人群多，高階消費能力強，有利於次高階酒市場增長。

2019年11月M6+的正式推出引領全品類產品的更新；2020年11月，洋河股份推出M3水晶版。

2021年7月，新款天之藍正式露面，渠道開始打款；預計海之藍也將隨後進行升級。

M6+和M3水晶版升級後對產品容量、酒體和價格進行了調整。相較於老產品，M6+和M3水晶版的容量均提升50ml。

M6+增加了更多的中段老酒，實現了儲留香和窖留香，M3水晶版加如更多特色調味酒和老陳酒，酒體均有升級；價格方面，M6+定價拔高，M3水晶版定價基本保持一致。

M6+和M3水晶版升級後批價明顯提升。M3升級為M3水晶版後，批價由360元左右提升至420元左右，增長約17%。

M6升級為M6+後，批價由475元左右提升至620元左右，增長約30%，提升明顯。新版天之藍目前批價達到320元左右，較老版270元的批價上行明顯。

產品升級後，洋河股份渠道發展情況較好。就2021年10月的資料來看，其核心產品的批價穩定，利潤率可觀，M6+、M3水晶版、天之藍、海之藍的經銷商利潤率均位於6%左右，終端利潤率均超過6。5%。

與2019年9月洋河股份渠道調整時期的渠道利潤水平有明顯的提升。渠道反饋，自2019年11月推出以來，M6+的經銷商綜合拿貨成本從530元逐步提升至590元左右，即洋河股份實現逐步提價和費用收縮，有利於洋河股份盈利改善。

2020年雙溝酒業開啟名酒復興大戰略，進行以“名酒化、全國化、模式化、組織化”為特點的一系列品牌升級措施。

目前，雙溝酒業已經構建了從雙溝大麴、君坊、珍寶坊、蘇酒到頭排酒的系列產品矩陣，其中生態蘇酒、頭排酒引領雙溝酒業的名酒復興。

在公司的新一輪變革中，雙溝酒業的重要性進一步抬升，將協同洋河股份主品牌全面發力。

雙溝酒業的復興卓有成效，21H1雙溝酒業銷售額實現39%的增長，其中頭排蘇酒和綠蘇分別實現222%和74%的增長。

2021年，雙溝酒業開啟全國化戰略，山東、河北等市場加速發展，21H1增速分別達到70%和40%。

雙溝酒業規劃2021、2022年銷售目標分別達到40億元和50億元，十四五規劃100億元。

洋河股份在大力推行“一商為主，多商為輔”的新渠道模式下，2020 年其經銷商減少數量超過 1000家，經銷商保證金餘額大幅減少。

據渠道調研，2020 年 11 月公司全國庫存水平基本達到安全水平，相比之前 20%以上的庫存水平大幅降低。

上市白酒企業多為國企，普遍存在因為員工激勵不足、以營收為導向的考核機制導致整體經營效率偏低的現象。

洋河股份也包含在內。在洋河股份上市之前，其領導班子及核心員工持有不少比例的洋河股份股票，在此期間，其發展的勢頭很猛，但中間換過一次領導班子，持股比例很低，導致洋河股份在前幾年進入低迷期。

2021年初，洋河股份領導班子換屆，重新制定了股權激勵政策，該激勵政策存續36個月，股票鎖定期為24個月。

總結一下：國內的整個白酒行業呈“總量逐步趨穩甚至逐漸萎縮+消費升級”的趨勢，自2016年以來，國內的高階白酒彈性爆發式增長逐漸變為穩健增長。

由於供不應求，其需求會外溢至次高階白酒、中端白酒，加上國內的居民收入水平提高，會進一步促進適合大眾消費的次高階及中端白酒的發展。

而洋河股份的主打產品是次高階及中端白酒。雖然近2年因渠道、管理等因素遇到困境，但目前均已進行了改革，且初見成效。

在江蘇省內的次高階、中端白酒份額依舊在排在前列，在省外有一定的份額佔比，但開拓空間依舊較大。

其接下來的發力點，除渠道、管理外，利用好“主場優勢”繼續擴大鞏固省內次高階容量及市場份額。

同時開拓山東、河南等省外經濟發達地區的份額，或將迎來下一個爆發點。

三、洋河股份未來發展如何

1、營收增速和淨利潤增速

2012年，我國開始出臺限制“三公消費”政策，2013和2014年包括洋河在內的白酒企業營收都不咋好看。

2016年高階白酒開始發力，頭部的茅臺、五糧液、瀘州老窖表現的都不錯，而洋河的業績一般般。到2019年，洋河股份的渠道、管理出現了問題，用業績之痛去改革，所以在2019年和2020年的營收增速為負。

淨利潤增速資料也不好看。

2021年前3季度營收是219。42億元，按照以往經驗來推算，其2021年總營收在245億左右，營收增速達16%。

前3季度淨利潤是72。19億元，按照以往經驗來推算，其2021年淨利潤在76億左右，淨利潤增速在2%左右。

2、淨資產收益率、毛利率和淨利率

白酒行業的ROE普遍都比較高，洋河股份的ROE在整體來看雖然不是很顯眼，但在2019年、2020年這2年較困難的實際，ROE依舊保持在20%以上，很難得。

白酒行業的毛利率非常高，其中茅臺的毛利率常年保持在90%以上。洋河股份近2年的毛利率也從60%多上升到了70%多。

洋河股份的淨利潤常年保持在35%左右，緊隨茅臺、五糧液和瀘州老窖後面，畢竟那3位是高階白酒的引領者。

洋河股份的毛利率70%多，但淨利率只有35%，那其餘的錢都花在了哪裡呢？

檢視洋河股份的三費，發現其三費佔比在20%左右，另外的15%交了稅。

總的來說，洋河的股份的盈利能力還是不錯的，雖然比不上“茅五瀘”的盈利能力，但是在次高階白酒裡面表現還是很亮眼。

3、銷售收現率和經營現金比

洋河股份的盈利質量，表現的還算是中規中矩，但2020年稍微下降一些。

4、現金流

從現金流量表來看，洋河股份原是奶牛型公司，但在2020年變成了母雞型公司。其投資活動產生的現金流量淨額是44。73億，並未變賣其固定資產。

從奶牛型公司到母雞型公司，有一點我們需要注意，這是短暫的，還是長期會變成母雞型公司，若長期變成母雞型公司，那洋河股份可能不再為更好的發展而擴張。成為一種“小富即安”的狀態。

根據洋河股份2021年前3季度的資料顯示，2021年大機率會延續母雞型公司。

洋河股份的分紅率也不錯，有逐年上升的趨勢，近幾年基本保持在60%左右。

5、負債率、流動比率和速動比率

整個白酒行業的資產負債率都不高，都在合理範圍內，說明其資產結構是很安全的。

洋河股份的流動比率和速動比率分別在2和1左右，是比較合理的。

一般來講，流動比率和速動比率遠大於2和1，則代表該公司有部分存貨沒有賣出去。白酒的2家頭部公司，茅臺和五糧液，其流動比率在4左右，速動比率在3。5左右，難道是2家公司有賣出去的貨？

當然不是，對於白酒而言，時間越長，可能越值錢啊！

6、總資產週轉率、存貨週轉天數和應收賬款週轉天數

洋河股份其固定資產週轉天數最高，也就意味著其總資產週轉率低，總體的運營能力較弱。

洋河股份的存貨週轉天數和應收賬款週轉天數比較不錯。

總的來說，洋河股份雖比不上“茅五瀘”的資料好看，但其在次高階白酒裡面的資料還是不錯的，算是次高階白酒裡面的大哥，其護城河在次高階白酒裡面較強，尤其是品牌護城河。

四、洋河股份合理買入價格預測

上述分析後，洋河股份在整個白酒行業裡面不算是最優秀的，但我個人覺得其緊隨“茅五瀘”後面，暫位居整個白酒行業的第4位，在次高階白酒裡面位居第1位。

因改革調整，所以2019-2020年2年的營收增速為負，好在前些年“身板”較大，又處在經濟發達的江蘇省，旗下擁有“洋河”、“雙溝”兩大品牌。洋河股份算是典型的困境白馬了，主要受渠道所困。

2021年是改革調整後的第1年，按照前3季度，營收增速達16%左右，淨利潤增速達2%左右。

由於次高階的前景比較廣闊，我個人保守預估，洋河股份在接下來的3-5年內，其淨利潤增速在5%-8%左右。

根據研報券商的淨利潤增速在12%-24%左右，打個6折，其接下來3年的利潤增速在7%-14%左右。

截止2022年1月7日收盤，其股價是164。68元，滾動市盈率是36。14，目前估值較貴。

我會持續觀察，預計在20PE左右建倉。當前的業績增速，配不上其估值啊，按照其當前的估值，其業績增速至少需要達到20%。

特別宣告：以上資訊均來源於年報、研報、理杏仁網站等網路公開內容，僅供個人記錄，方便後續追蹤，不構成具體投資建議，請謹慎對待。

更多分析報告，請關注“陳小田的投資筆記”公眾號獲取。