IPO｜全年內部銷售達68億，馬可波羅業績逆勢增長有多少水分？
研究員｜小梨 編輯｜曹傑軍
再精於包裝的紙面富貴，也難以逃避應面對的考驗。
10月8日，馬可波羅就證監會反饋意見更新了招股說明書，但一月之期即將過去，尚未對其關於公司規範、資訊披露等一連串問題進行正式回覆。
一、馬可波羅的上市背景
今年5月，馬可波羅披露招股說明書（申報稿），正式向深交所主機板發起衝刺。此次IPO預計發行股票數量不超過1。19億股，募集資金40。18億元，共投入7個建設專案，主承銷商為招商證券。
發起IPO的近兩年時間，馬可波羅曾緊鑼密鼓地進行了一系列資產重組、股權收購工作。
2020年，馬可波羅為吸收原股東廣東穩德，陸續收購了唯美工業園、美國馬可波羅、美國穩得、重慶馬可波羅、馬可波羅銷售等兄弟公司100%的股權，以及廣東家美、江西唯美、江西和美的少數股東權益。
2021年，馬可波羅又以3。8億元向四通股份【1】收購廣東東唯100%股權。
2019-2021年，經過一連串的收購併表，馬可波羅的收入規模由81。30億元增長至93。65億元。
二、來自睿藍的對比：東鵬控股、蒙娜麗莎
馬可波羅當前已是中國建築陶瓷製造業十強企業，旗下擁有 “ 馬可波羅瓷磚 ”、“ 唯美 L&D 陶瓷 ” 兩大自有品牌；睿藍財經以下選取同行業的另兩家頭部上市公司東鵬控股【2】、蒙娜麗莎【3】作為可比物件。
1.業績增長陷入瓶頸
2021年，馬可波羅營業收入93。65億元，同比增長9%；雖然在可比公司中收入最高，但增速低於東鵬控股的11。46%和蒙娜麗莎的43。64%。
而在利潤表中，歸母淨利潤卻沒有受到增長放緩及低景氣度的影響，2021年同比增長16。23%，保持積極增長態勢。與此同時，東鵬控股及蒙娜麗莎歸母淨利潤都受到負面影響，產生了大幅下降，分別同比減少81。97%、44。41%。
收入和利潤兩端，馬可波羅都與可比公司的現行趨勢相悖，睿藍財經認為，這與近兩年馬可波羅的為上市做的準備工作有關，即頻繁收購關聯公司股權。
拆解利潤表後，可以發現2019-2021年，馬可波羅營業利潤、利潤總額、淨利潤前後僅產生輕微變動；而由於此前收購部分得以並表、少數股東權益減少，此消彼長，歸母淨利潤才得以大幅增長。
實際上近幾年，馬可波羅的收入、利潤增速是在同步放緩，已經陷入增長瓶頸。
2.毛利率高於可比公司
無獨有偶，除業績規模外，馬可波羅的效益性指標也受到關聯公司影響。
根據同花順iFinD資料，近三年來馬可波羅及同行業公司毛利率均呈下行趨勢，但始終優於可比公司蒙娜麗莎、東鵬控股。
今年上半年，馬可波羅受到市場競爭加劇導致價格下降及成本上漲的雙重影響，毛利率下降較明顯，同比下降了7。55個百分點；但這並沒有影響行業中馬可波羅整體上的優勢。
睿藍財經調查後認為，這也與馬可波羅不同於另兩家可比公司的銷售模式有關。
一方面，馬可波羅在經營上採取的是“直銷+經銷”的銷售模式；另一方面，還涉及到了關聯公司之間的內部銷售情況。
證監會在對其申報稿的反饋意見中，要求補充馬可波羅披露各子公司負責的具體業務環節、相關內部交易情況。招股書更新後顯示，2019-2021年，其內部交易銷售金額由28。87億元增長至67。96億元，佔收入比例由35。52%增長至72。57%。
根據此前同時期的收購情況，原本的兄弟公司紛紛都被馬可波羅吸納為全資子公司，這一比例的大幅增長不難理解。
雖然馬可波羅在招股書稱較高的毛利率水平是因為具有較強的成本優勢，但證監會進一步要求其補充說明是否存在關聯方代為承擔成本費用、利益輸送的情形。
三、來自市場的觀點：
《大摩財經》認為，“黃建平借錢給廣東東唯購買地，隨後又透過增發做大了廣東東唯規模，最後再將廣東東唯回售給自己的馬可波羅。這樣一個左手倒右手的操作，既優化了四通股份的財務資料，又讓馬可波羅的債權得到轉移。”【4】
《新浪財經》指出，“對於資金拆借央行有過明確規定，禁止非金融機構參與資金拆借業務，但依舊沒能抵擋住馬可波羅和唯美裝飾頻繁的資金拆借。”，並表示“與關聯公司拆借資金的行為，或可能對公司IPO帶來不良影響，成為上市障礙之一。”【5】
《介面新聞》記者袁穎琪認為，馬可波羅的業績主要都是靠幾次收購得來，此外“關聯交易是公司上市前急需解決的問題之一”。【6】
註解與參考：
【1】四通股份：上海證券交易所上市公司，程式碼：603838。SH，實際控制人與馬可波羅同為黃建平
【2】東鵬控股：深圳證券交易所上市公司，程式碼：003012。SZ
【3】蒙娜麗莎：深圳證券交易所上市公司，程式碼：002918。SZ
【4】《馬可波羅“帶病”闖關：壞賬高企、關聯交易惹質疑》，來源：大摩財經
【5】《高管行賄，踩雷恆大、融創，馬可波羅衝刺上市》，來源：《新浪財經》
【6】《IPO雷達｜馬可波羅資本包裝術：調整股權架構、規避同業競爭》來源：介面新聞
睿藍財訊出品
文章僅供參考 市場有風險 投資需謹慎
