漫談PE股權投資四：股權投資交易核心條款（1）

作者：前海金融時代

在股權投資基金投融資過程中，儘管投資方會進行詳盡的盡職調查，但是，由於資訊不對稱，投資方對於目標公司的判斷依然可能不準確，甚至是錯誤的；同時，投後管理中並不介入目標公司的具體的運營管理，而目標公司仍將面對各種風險，投資方需要有效識別風險、控制風險；另一方面，作為融資方，如果在交易條款核心要素上不注意控制風險，為了獲取融資，答應投資方提出任何條件，也可能為後續企業發展埋下重大隱患；筆者認為，不管是投資方，還是融資方，透過PE股權交易目的是為了獲得更大遠期收益。在協議中關注好核心交易條款，從法律層面對投融資雙方進行有效的保護、防控、制衡，方能更好的促進企業經營發展。

一、可轉股貸款

在私募交易中，創始團隊從一開始就面臨著投資結構的選擇，即此輪融資是僅接受股權投資，還是也可以接受可轉股貸款（也稱為可轉債）投資？創始團隊在融資也經常會遇到這種情況，想要的是股權投資，可是和很多基金談著談著就變成了可轉股貸款投資，創始團隊究竟是否應該停止談判，還是勉為其難繼續進行？

舉例來說，相當多的交易是一半投資額是股權投資，另外一半是可轉股貸款，投資後根據企業的經營實績進行選擇。如果投了6個月以後企業經營確實不錯，貸款馬上轉成股權，如果企業經營一般甚至遠遜於預期，那麼不轉股，這部分貸款到期後是要歸還投資人的。可轉股貸款的貸款年息一般比較高，介於12%到20%之間。貸款期一般是1-2年。

在筆者看來，爭取股權投資對企業的好處是立竿見影的，股權投資不需要企業還，吸收股權投資可以立即降低企業資產負債率，還可以提高企業註冊資本，提升企業形象，代價是創始團隊的股權被稀釋。但是在多數交易中，儘管基金不差錢，基金還是傾向於全部使用或者打包使用可轉股貸款，這是因為：

1、私募交易中充滿了大量的資訊不對稱，也為了資金安全的因素，投資風格保守的基金需要考慮在投資不當情況下部分撤回投資，因此，可轉股貸款是一種進可攻、退可守的組合，非常適合保守投資者。

2、為了提高本次投資的內部收益率（IRR）。這是風險資本財務遊戲的障眼法，同等收益下如果使用借貸槓桿可以提高被投資專案IRR。

注意事項：

1、某些創始

人接受了可轉股貸款以後，常見有一種僥倖心理，認為自己借的只是債，以後還上就可以。但是，可轉股貸款是否可以轉股的權利掌握在基金手上，企業沒有話語權。如果基金不轉股，說明企業接受融資以後經營得一塌糊塗，本身不是好事。創始人沒有希望自己企業經營不善的，所以正確的心態是把可轉股貸款也當做正式的投資。

2、 為了擔保企業能夠還款，可轉股貸款經常伴隨著創始人團隊對企業的股權進行質押。一般觀點認為，以股權為質權標的時，質權的效力並不及於股東的全部權利，而只及於其中的財產權利。換言之，股權出質後，質權人只能行使其中的受益權等財產權利，公司重大決策和選擇管理者等非財產權利則仍由出質股東行使。

二、優先股

優先股是英美法系國家發明的概念，無論上市與非上市公司都可以發行優先股。優先股與普通股相比，在股息分配、公司清算上存在著優先性。巴菲特就喜歡投資優先股。

根據各國公司法的通行規定，公司股權通常包含三大基本權利：一是公司重大事務的投票表決權；二是剩餘財產索取權，如果公司倒閉清算，你有多少股份就有多少剩餘財產；第三是股息分紅權。私募投融資中的優先股，在投票權上和普通股是一致的，沒有優先和不優先之分。優先性主要體現在另外兩個權利上，公司如果清算的話，基金投資的優先股優先受償；在股息分配上，公司分紅的話基金先分。優先股的優先性還體現在退出優先上，在退出機制上，不少海外基金還要求在退出上給予優先股股東優先於國內股東退出的權利。

在海外架構的私募交易中，必然見到“A系列優先股”或者“B系列優先股”作為投資標的。由於私募是一輪一輪進行的，多數企業是完成兩輪私募以後上市的，但是每一輪私募的投資價格都不一樣，一般後一輪的價格都比前一輪高。那麼怎麼區分每一輪次投進來的股份呢，因為如果大家都購買的是優先股，就難以分清了；為了從名稱上予以明確區分，首輪私募就命名為A系列優先股，次輪私募就命名為B系列優先股，並依此類推。

在國內架構的私募交易中，我國的有限責任公司沒有禁止設計“同股不同權”的優先股；股份有限公司嚴格遵循“同股同權”，同種類的每一股份應當具有同等權利。優先股的使用僅限於企業股改（改制成股份有限公司）以前。但自從2014年3月21日，中國證監會公佈了《優先股試點管理辦法》，到2019《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》，同股不同權的推進穩步發展；

注意事項：

1、應經全體股東同意，將“同股不同權”寫入公司章程並予以備案。

首先，建議股東不要用工商局的模版《章程》登記，如果章程已經備案，即使股東有私下確認的章程的約定，也可能因違反公示公開原則而不被認可；另外，如果控股股東濫用股東會決議的資本多數決原則，無視小股東利益而修改公司章程中表決權規則，極有可能限制或剝奪小股東的法定表決權。即使有此約定，也會被法院認定為無效條款。

2、股東在公司章程中根據實際情況予以明確是認繳的出資還是實繳的出資。

在目前註冊資本認繳制下，有的股東認繳數額比例較大，但實繳很少。《公司法》原則上提倡“股東會會議按出資比例行使表決權”，但沒有明確該“出資”是認繳的出資還是實繳的出資。因此，建議股東在公司章程中根據實際情況予以明確。

三、過橋貸款

儘管人民幣基金已經日漸活躍，據統計市面上的私募交易仍然有六成以上是外幣（美元）跨境交易，時間流程比較長，從簽署交易檔案到企業收到投資款，少則半年，多則一年。

對於某些現金流緊張或者急需資金拓展經營的企業，這麼長時間的等待令人焦灼，此時使用過橋貸款則可以有效地解決這個問題。過橋貸款顧名思義就是貸款過個橋，短期貸款之意。一般為基金在境內的關聯企業直接向企業拆借數百萬人民幣，提供6個月的短期貸款，待基金的投資款到帳以後再連本帶息一起還給該關聯企業。由於我國法律規定，企業之間直接進行拆借違反金融管理秩序，因此謹慎的投資者會安排某家銀行在拆借企業與借款企業之間做一個委託貸款，以規範該行為。

注意事項：

對於融資方，從現金流安全的角度，過橋貸款週期和約定投資資金到賬週期，要匹配，最好略大於資金到賬週期；其次，過橋貸款必須要關聯到PE投資方的利益，否則一旦資金不能及時到賬，違約責任導致的後果只能由融資企業和創始團隊承擔。

四、董事會一票否決制

一票否決權是指，私募投資機構對目標公司股東會或董事會決議的某些重大事項享有一票否決權。透過該條款所約定的“黃金一票”，私募投資機構得以實現對目標公司重大事項的決策權，進而實現在重大事項上保護自身的投資權益。

私募股權投資交易的必然結果是每一輪的投資者僅取得少數股東之地位（但是多輪私募的機構投資者可能合併取得多數股東的地位），這是符合私募交易的特點的。因此，如何保護作為小股東的入股基金的權益，成為PE基金最為關注的問題。

公司標準的治理結構是這樣安排的，股東會上，股東按照所代表股權或者股份的表決權進行投票；董事會上按董事席位一人一票。無論如何設計，私募投資人均無法在董事會或者股東會形成壓倒性優勢。因此，基金往往要求某些“保留事項”，可以由他們派駐董事可以在董事會上一票否決，這是對私募基金最重要的保護。

保留事項的範圍有多廣是私募交易談判最關鍵的內容之一。

注意事項：

在司法實踐中，對此存在一些爭議，特別是在董事會層面上一票否決權。我國公司法的規定有限責任公司的表決權跟股權的比例可以是分離的，也就是說表決權比例可以跟持股的比例不一致，那麼它可能股權比例比較低，但是在表決權比例上可以比較高，這是一種約定。從另外一個角度來說，在某些特定事項上給我們私募機構比較高的表決權，實際上可以就理解為這是一種一票否決權的安排。而在董事會層面上，我國公司法規定董事是一人一票的，實行多數決，因此，一票否決權如果在董事會層面上，實際上就是把你的一票凌駕於其他的人的所有的票之上，所以在董事會層面上對一票否決權究竟是不是符合法律的規定，這個爭議會比較大，在司法實踐當中對這個問題實際上也會有不同的看法。但是一般情況下來說，筆者認為如果沒有違反法律強制性規定，它是合法有效的。

五、業績對賭（業績調整條款、業績獎懲條款）

對賭協議，實際上是一種期權的形式，由投資方和接受投資的企業（融資方）管理層在達成協議時，對企業未來業績的不確定性進行約定。當約定的情況滿足時，投資方可以行使一種對自身有利的權利，否則融資方就可以行使另一種對自身有利的權利。

具體來講，如果公司的經營業績能夠達到合同所規定的某一額度，投資方在獲得投資股份大幅增值的前提下，將向公司管理層支付一定數量的股份；相反，如果公司經營無法完成合同規定的業績指標，管理層則必須向投資方支付一定數量的股份，以彌補其投資收益的不足。因此，也可稱為“業績獎懲條款”。在這樣的對賭協議中，協議雙方賭的是公司的經營業績，而協議雙方手中所持的股份則成為其賭注。透過協議條款的設計，對賭協議可以有效地保護投資人的利益。

從對賭協議簽訂涉及的核心條款來看，國外對賭協議通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和創始團隊去向等六個方面的條款，即除了以“股權”為籌碼外，創始團隊和投資方之間還以董事會席位、二輪注資和期權認購權等多種方式來顯示對賭。而外資投資者與國內企業的對賭協議主要採用財務績效條款。

業績對賭機制透過在摩根士丹利與蒙牛的私募交易中使用而名聲大噪。根據披露的交易，蒙牛最終贏得了對賭，而太子奶輸掉了對賭，永樂電器因為対賭的業績無法完成被迫轉投國美的懷抱。

注意事項：

對賭賭的是企業的業績，賭注是企業的一小部分股份/股權。對賭無論輸贏，投資人都有利可圖：投資人如果贏了，投資人的股權比例進一步擴大，有時候甚至達成控股；投資人如果輸了，說明企業達到了投資目標，盈利良好，投資人雖然損失了點股份，但剩餘股份的股權價值的增值遠遠大於損失。因此，對賭是投資人鎖定投資風險的重要手段，在金融風暴的背景下，越來越多的投資人要求使用對賭。

但是對賭特別容易導致企業心態浮躁，為了完成対賭所設定的指標，不惜用損害企業長期整體價值的方式來爭取短期訂單，或者過度削減成本。從發展角度出發，一般建議創始團隊對該要求予以婉拒。只有在特別看好企業未來發展時，才能夠考慮接受。

《未完待續》