當我談論WACC時我在談論什麼（1）實操中如何計算WACC

相信所有財務金融管理領域人士都對這個詞彙耳熟能詳，WACC，weighted average cost of capital。是公司對自己投入所有型別資本的資本成本按照一定價值比例加權得到的平均資本成本，簡而言之就是，你投入到公司所有資本的要求回報率。

小小的WACC裡面的學問很大，做過幾個月的估值相關的工作，大多數案例都需要運用到WACC，好像帶入引數跑完模型就能得到我們最終想要的結果，也就結束了工作。但是在向外人解釋時，我又發現自己其實對模型本身、資料來源不求甚解，其實很多人最想了解的是某個行業，具體到某個公司的WACC是多少，但是我和我身邊的同事是並不能很快給到答案的，所以在此，我準備回顧一下我們日常工作中求得WACC的具體操作溫習大學時期的公司金融學，順便掃描幾個做過的行業，給自己一個答案：他的WACC到底是多少？

財務管理主要是圍繞資金的來源和用途兩大方面展開，WACC作為出鏡率最高的貼現率，是連線資金來源與企業價值，現金流量與專案價值的重要橋樑。實操中，WACC通常被用來作為貼現率進行DCF評估企業整體價值，或者作為貼現率進行融資專案估值。

計算公式如下：

WACC=Wd*Kd*（1-t）+We*Ke；

其中，

Wd，資本結構中債務比例；We，資本結構中股權部分比例，一般指普通股；

Kd，債務資本成本；Ke，股權資本成本；t，稅率

在此想聊聊實操中我們是怎麼具體求得WACC的。

Wd，We：債務資本和股權資本佔比。嚴格意義上，所有現金來源的資本成本都應該計入WACC計算公式，比如優先股、可轉債之類，但是在實操中，比較常見的資本結構就是長期債務加普通股，所以此處並不列入其他融資工具的計算。在計算二者佔比時，一般採用二者市場價值或者目標資產負債結構比例來衡量。實務中往往採用可比公司的平均資本結構來代表行業平均合理水平，即公司最終會達到的理想資本結構。

Kd：假設此處的評估物件為國內企業，首先我們會選取評估基準日作為時間起點在中國外匯交易中心參考5年期LPR作為基準日的稅前債務成本。PS：從2020年4月之後我國的5YLPR報價穩定在3。85%。

由於債務利息的稅盾作用，此處的債務成本還需要打一個折扣，及與（1-t）相乘。此處的t為目標企業適用的法定企業所得稅率，此處需要關注企業是否是高新技術企業，是否享有稅收優惠，稅率是否為25%。

Ke：股權資本成本，其原理為CAPM，此處不贅述其原理。我們在實務中往往會選擇多個可比公司，透過多個CAPM公式計算出各可比公司透過加卸槓桿得到的股權資本成本，再取其平均數得到目標企業的最終股權資本成本。

具體展開如下：

Ke=Rf+β*（Rm-Rf）+

CRP+ID

（其實經典的CAPM公示並不會加入後面兩個溢價調整，但是由於上文介紹我們透過選擇不同國家可比公司的股權收益率進行調整，所以這裡國家的風險溢價調整和通貨膨脹）

-Rf：此處選取可比公司所在國家基準日的無風險收益率。通常為所在國的長期債券、政府債券到期收益率。（注意此處的Rf與上文中提到的Kd不同，Kd會在Rf的基礎上多出信用風險溢價）不同的國家對應的無風險利率不同，比如中國，我們選擇10年期國債到期收益率（此處參考證監會發布的指引要求）；美國的無風險利率對應20年期國債到期收益率；日本則對應30年期國債到期收益率

-β*（Rm-Rf），也叫做MRP，Market Risk Premium，市場風險溢價。此處的β是可比公司進行解除安裝、載入槓桿之後的β係數。通常我們會以可比公司股價變動與市場全收益水平作為參照進行迴歸，透過t-test的留下，取其股價相關性係數作為考慮財務槓桿的β係數，在計算貝塔時我們選擇的時間間隔通常有3 year weekly和5 year monthly，通常用weekly的資料更能得到顯著的資料。

此時的β係數不僅僅考慮了財務風險還有經營風險，再剔除可比公司自身的資產結構得到僅反應經營風險β係數，再進一步載入目標公司資本結構得到調整之後的適用於目標公司的β係數。此處加卸槓桿的公示參考如下

βunlevered＝βlevered÷［1＋（1－t）×（D/E可比）］

βrelevered＝βunlevered× ［1＋（1－t）×（D/E目標）］

此處的解除安裝載入槓桿操作主要是將公司的風險進行放縮操作，因為只是單純的股價與benchmarking的股價相關係數是代表了可比公司資本結構的不純粹的貝塔，剔除這部分影響因素，得到更乾淨的貝塔，再載入符合目標公司槓桿得到我們最終想要的貝塔。

Rm-Rf是預期市場回報率與無風險利率之間的差異。以中國內地市場為例，Rm-Rf是以滬深300全收益指數（指數程式碼：H00300。CSI）為基礎作為Rm進行測算分析得出；其他市場的市場風險溢價有學術界有不同的考量，比如Duff & Phelps及紐約大學Aswath Damodaran教授會定期公佈相關研究資料。

Benchmarking有很多選擇，證監會在2021年1月曾釋出《監管規則適用指引——評估類第1號》，針對評估機構就收益法中的折現率引用引數進行規範。

一是計算方法，存在參照中國證券市場資料計算、採用其他成熟國家證券市場資料加中國國家風險補償等不同情形。二是樣本資料，參照中國證券市場資料計算時，樣本資料在指數型別、時間跨度、資料頻率、平均方法等方面均存在不同情形。如指數型別存在上證綜指、滬深300、深證成指、上證180、深證100等，時間跨度存在10年期、10年期以上等，資料頻率存在日資料、週數據、月資料等，平均方法存在幾何平均和算數平均等不同情形。三是引用資料，存在引用達摩達蘭教授（Aswath Damodaran）、伊博森公司（Ibbotson Associates）、道衡公司（Duff & Phelps）等不同專家學者或專業機構釋出的研究資料等不同情形。

此收益率差異與β係數相乘得到目標公司的市場風險溢價，即市場期望收益率變化情況下目標公司由於自身經營、財務風險而帶來的放大作用。

-CRP，Country Risk Premium，國家風險溢價。這裡的資料來源是基於 Aswath Damodaran 教授的實證研究結果。

-ID，Inflation differential，通貨膨脹差異調整。是目標公司與可比公司所在市場的通貨膨脹率差異。比如目標公司是中國境內的公司，可比公司也是中國境內公司，則此處的通脹差異就是0%，如果可比公司是日本的公司，則需要在上述公式得出的權益資本成本基礎上調增通脹差異，如果可比公司是美國的公司，則反向操作。這是因為我們最終求得的權益資本成本是基於中國市場得到的，所以當可比公司與中國的通脹出現差異時我們應該進行反向調整從而得到真實的利率水平。

可能有時候並不會進行上述兩項調整，而且兩項調整帶來的影響確實都很小，合計不超過1%，但是有時候一些專案對摺現率非常敏感的時候，如減值測試，是需要對二者考慮進去的。

可比公司透過上述公式得到平均股權資本成本後，還需要進行兩個調整，即規模風險溢價調整和其他特定風險溢價調整。規模風險溢價反映企業規模不同而產生的資本溢價，其資料來自Duff & Phelps 。其它特定風險溢價反映了目標公司與可比公司之間運營、產品、市場等方面的差異，這一點是比較tricky的點，通常需要與管理層訪談才能得到具體的數值大小，但是管理層其實也只能定性給到目標公司的經營現狀潛在的風險，所以如果不是行業波動性極大的行業，我們通常給到1%~2%的溢價水平。

最終我們將得到的Ke與Kd進行加權平均得到適合的WACC。