名股實債是什麼業務？

程青松律師2022-05-23 03:20:23

作者｜程青松律師 北京盈科（上海）律師事務所合夥人 金融證券法律事務部副主任

（全文6667字，閱讀約需11分鐘）

“名股實債”（或“明股實債”），並不是一個嚴格的法律概念，而是實務中投資方將資金以股權投資的方式投入目標公司，透過約定剛性兌付條款實現退出，取得固定回報的一種投資方式，是企業比較常見的一種融資模式。中國證券投資基金業協會在《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規範第4號》中規定：“……本規範所稱名股實債，是指投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤，不是根據企業的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，並在滿足特定條件後由被投資企業贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。”

一、“名股實債”的認定與案例

“名股實債”投資交易中，因股權投資協議中寫入了固定收益條款，或同時存在債權協議約定固定回報，不符合股權投資共擔風險、共享收益的基本特徵，在爭議發生後，“名股實債”必然要接受交易合同是否有效、是否構成讓與擔保、應認定為股權投資還是債權投資的法律評判。

特別是，在目標公司進入破產清算程式後，如果“名股實債”被認定為股權投資，則需要排在債權人之後進行受償，對投資方而言，無疑是風險巨大的。而在司法實踐中，也確有將“名股實債”認定為股權投資的判例。

在最高法院審理的武漢繽購城置業公司與國通信託借款合同糾紛一案中，當事人之間的交易被認定為“名股實債”。最高法院在判決書中指出，因本案系涉案協議各方當事人之間的內部糾紛，相關權利義務需要根據協議約定進行確認。該案中，國通信託簽訂專案協議的目的，是透過向繽購城置業公司融通資金而收取相對固定的收益，與一般意義上為獲取具有或然性的長期股權收益而實施的增資入股行為並不相同，國通信託沒有實際參與繽購城置業公司的經營管理，實際上屬於“名股實債”的關係，涉訴當事人應當受到相關債權確認協議的約束。最高法院對繽購城置業關於國通信託投入的11258。25萬元爭議款項系增資款而非借款的訴訟主張未予支援。

北京高院在（2021）京民終896號股權轉讓糾紛一案中認為：“本案二審的爭議焦點是本案法律關係的性質……本院認為，股權投資法律關係中，投資人意欲取得公司股權，往往會在相關合同中約定其對公司的經營管理權，在登記為股東後也往往會實際參與公司的經營管理，如保留在股東會、董事會層面對重大事項的表決權，向公司派駐董事和財務人員，控制專案公司公章或財務章等，同時承擔公司經營風險。在此情況下，應當認定投資人取得的是股權。民間借貸法律關係中，債權人的目的僅是為了取得固定回報，協議中並未詳細約定投資人參與公司管理的權利，投資人實際上也未行使股東管理權的，即便登記為股東，也應認定其僅享有債權。本案中，中冀公司受讓哆可夢公司股權滿24個月後，由惠程公司或信中利公司、汪超湧按照年利率20%的標準收購中冀公司持有的股權，即中冀公司在股權回購後，可以獲得固定的回報，而且該回報金額並不取決於哆可夢公司的經營業績。本院審理過程中，中冀公司亦未提交證據證明該公司實際行使股東權利或參與哆可夢公司的經營管理。由此可見，中冀公司無須承擔經營風險，不符合利益共享、風險共擔的股權投資法律關係的特徵，本案所涉法律關係的性質應為民間借貸法律關係。”

在上述案件中，人民法院對於爭議款項性質的認定，並沒有僅依據協議名稱進行判斷，而是根據合同條款所反映的當事人真實意思，結合其簽訂合同真實目的以及合同履行過程中有沒有參與公司經營管理等因素進行綜合認定。最高法院在該案中明確了“名股實債”在當事人內部關係上認定為借款法律關係的裁判思路，如涉及外部善意第三人，則需遵循商事外觀主義。

在另一件涉及破產清算的案件中，當事人設計的“名股實債”交易結構，也被認定為股權投資。在新華信託與湖州港城置業公司破產債權確認糾紛一案中，湖州市吳興區人民法院在判決書中指出，在名實股東的問題上要區分內部關係和外部關係，對內部關係產生的股權權益爭議，可以當事人之間的約定為依據，或是隱名股東，或是“名股實債”，而對外部關係上不適用內部約定。在該案中，法院認為，本案不是一般的借款合同糾紛或股權轉讓糾紛，而是港城置業破產清算案中衍生的訴訟，本案的處理結果涉及港城置業破產清算案的所有債權人的利益，應適用公司的外觀主義原則，即港城置業所有債權人實際（相對於本案雙方當事人而言）均系第三人，對新華信託持有港城置業80%股份的股東身份，港城置業之外的第三人有合理信賴的理由。最終，法院判決沒有支援新華信託關於“名股實債”的訴訟主張，認定新華信託對破產企業不享有破產債權。我們注意到，該案二審經調解結案，司法文書未公開。

一般意義上“名股實債”因披著股權投資的外衣，追求債權投資的固定收益，具有一定的迷惑性，又涉及到公司其他股東和債權人的權益，法律關係較為複雜。

“名股實債”應認定為股權投資，還是借款，在司法上要審查當事人的真實意思，探求當事人投入資金的目的是為了取得股權本身，還是為了取得固定回報。而審查、探求當事人的真意、目的，不僅要看合同文字的內容，還要審查投資方是否實際行使了股東權利，是否參與了目標公司的經營管理，要看投資合同是按照股權投資履行的，還是按借款債權履行。

最高法院民二庭第5次法官會議紀要指出，“名股實債”應根據當事人的投資目的、實際權利義務等因素綜合認定其性質。投資人目的在於取得目標公司股權，且享有參與公司的經營管理權利的，應認定為股權投資；反之，投資人目的並非取得目標公司股權，而僅是為了獲取固定收益，且不享有參與公司經營管理權利的，應認定為債權投資，投資人是目標公司或有回購義務的股東的債權人。

司法實務中，如果投資方一方面約定了“名股實債”，但又參與了目標公司經營管理，比如向目標公司派駐董事、高管，參與公司重大事務表決，行使股東權利，參與公司利潤分配，控制公司公章、財務章等，則其關於不是為了取得公司股權的主張，將會受到強烈質疑或者否定性的法律評價。

上述最高法院民二庭法官會議紀要，在審判實踐中具有一定的指導意義，是人民法院審理同類案件的重要參考。但是，涉及到目標公司破產清算的，我們從上述新華信託與湖州港城置業破產債權確認糾紛一案中看到，在審判實踐中，法院還是從商事外觀主義角度出發，將“名股實債”認定為股權投資，更加註重保護公司外部債權人的利益。

二、“名股實債”與“對賭協議”

從《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規範第4號》檔案對“名股實債”的定義看，“對賭”也是“名股實債”的常見形式之一。

“九民紀要”認為，“對賭協議”是一個約定俗成的稱呼，又稱估值調整協議，是投資方在與融資方達成股權性投融資協議時，為解決投融雙方對目標公司未來發展的不確定性、資訊不對稱以及代理成本，而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議或條款。從訂立“對賭協議”的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”，有投資方與目標公司“對賭”，有投資方與目標公司的股東、目標公司共同“對賭”等形式。九民紀要原則上認可投資方與目標公司“對賭”的法律效力，認可投資方債權人與公司股東的雙重身份，但在履行“對賭協議”的問題上，兼顧了保護公司及外部債權人的利益，要求投資方請求目標公司回購股權時目標公司已完成減資程式，投資方請求目標公司進行現金補償時目標公司要有可分配利潤。

在（2020）最高法民申2759號股權轉讓糾紛一案中，最高法院認為：“根據《投資協議》關於固定收益和股權回購之約定可知，該《投資協議》實際上是典型的股權投資協議。在商事投融資實踐尤其是私募股權投資實踐中，投融資雙方約定，由融資方（包含其股東）給予投資方特定比例的利潤補償、按照約定條件回購投資方股權，投資方不參與融資公司具體經營管理的情況非常普遍，這也即是所謂的“對賭條款”。利潤補償和股權回購約定本身也是股權投資方式靈活性和合同自由的體現，而非是通聯公司所主張的“明股實債”。對於此類“對賭條款”，只要不存在法定無效事由，不違反《中華人民共和國公司法》上關於利潤分配、公司資本管制的強制性規定，即為有效。具體到本案中，根據《投資協議》約定，在農發公司退出漢川公司時，由通聯公司、漢臺區政府承擔回購股權、支付固定收益及違約金的義務，這一“對賭條款”的雙方為目標公司股東及相關利害關係人，並不損害目標公司即漢川公司的資本安全，亦不違反《中華人民共和國公司法》的相關強制性規定。因此，原審據此認定《投資協議》所涉法律關係為股權投資關係，判令通聯公司、漢臺區政府承擔相應合同責任，並不缺乏證據證明，也不存在適用法律確有錯誤的情形。”

“對賭”可以是“名股實債”的一種表現形式，但並非直接等同於“名股實債”。投資方在“對賭”交易中的核心目標還是在於取得目標公司股權，透過股權投資獲得收益，投資方可能參與公司經營管理，也可能不參與。“對賭”的手段是為了解決投資交易資訊不對稱所進行的估值調整，投資方在公司達成“對賭”目標時投資方可以透過股權投資獲得高額投資回報。而“名股實債”通常不與公司經營業績掛鉤，投資方取得固定收益回報。當“對賭”的安排是投資人為了獲取固定收益時，也屬“名股實債”。

參與經營管理與否不是評判是否構成“名股實債”的唯一標準或充分理由，並且“股”和“債”也並非決然對立、水火不容的關係。“對賭”交易要從交易的目的、當事人的真實意思和合同的履行去認定其法律關係。一個有效的“對賭”交易並不否定投資人的股東身份，投資人可以兼具股東與債權人雙重身份，“對賭”交易受公司法與債法雙重規制。“九民紀要”對此也作出相關規定，人民法院在審理“對賭協議”糾紛案件時，不僅應當適用合同法的相關規定，還應當適用公司法的相關規定。

三、“名股實債”與讓與擔保

在司法實踐中，“名股實債”的股權轉讓行為，有時被認定為對借款債權的擔保，也即股權讓與擔保。

所謂讓與擔保，係指債務人或者第三人為了擔保債務的履行，將標的物轉移給債權人，在債務不履行時，債權人可以就標的物受償。讓與擔保，在我國原《物權法》中沒有規定，是一種非典型的擔保。因物權法定原則，物權的種類與內容只能由法律來規定，不允許由當事人自由創設，讓與擔保的有效性經常受到質疑。但是，在財產法債物二分的基礎上，區分負擔行為與處分行為，負擔行為設定債權，處分行為設定物權。在司法實踐中，在沒有其他無效事由的情況下，讓與擔保合同一般被認定為有效，這就是所謂的合同自由原則。至於讓與擔保是否有效，則要根據設定的擔保內容來判斷，具體到股權讓與擔保，則需參照適用股權質押的相關規定。

在江蘇華匯投資集團有限公司與無錫匯鑫置業有限公司、中國金谷國際信託有限責任公司二審民事判決書中，無錫市中級人民法院認為股權讓與擔保屬於特殊擔保型別，認定債權人與債務人簽訂的明為股權轉讓實為股權讓與擔保的合同有效。

“九民紀要”認可非典型擔保的法律效力。“九民紀要”第66條規定：“當事人訂立的具有擔保功能的合同，不存在法定無效情形的，應當認定有效。雖然合同約定的權利義務關係不屬於物權法規定的典型擔保型別，但是其擔保功能應予肯定。”讓與擔保與所有權保留、融資租賃同屬於非典型的物保範疇，與差額補足、到期回購等非典型人保對應。

“九民紀要”第71條具體規定了讓與擔保：“債務人或者第三人與債權人訂立合同，約定將財產形式上轉讓至債權人名下，債務人到期清償債務，債權人將該財產返還給債務人或第三人，債務人到期沒有清償債務，債權人可以對財產拍賣、變賣、折價償還債權的，人民法院應當認定合同有效。合同如果約定債務人到期沒有清償債務，財產歸債權人所有的，人民法院應當認定該部分約定無效，但不影響合同其他部分的效力。當事人根據上述合同約定，已經完成財產權利變動的公示方式轉讓至債權人名下，債務人到期沒有清償債務，債權人請求確認財產歸其所有的，人民法院不予支援，但債權人請求參照法律關於擔保物權的規定對財產拍賣、變賣、折價優先償還其債權的，人民法院依法予以支援。債務人因到期沒有清償債務，請求對該財產拍賣、變賣、折價償還所欠債權人合同項下債務的，人民法院亦應依法予以支援。”

“九民紀要”上條關於讓與擔保的規定，一方面認可讓與擔保作為一種擔保型別存在，另一方面參照抵押、質押的規定，明確了讓與擔保的實現方式，不允許當事人約定債務到期未清償則標的物直接歸債權人所有，即類似於禁止流押、流質條款。

民法典未明確規定讓與擔保，但司法實務界認為，透過民法典第四百零一條、第四百二十八條對流押、流質條款的修改，足以產生讓與擔保的制度效果。在我國司法實務中，不應簡單認定該擔保形式無效，尤其不應依據有關流押或流質之禁止規定認定擔保合同無效。即使合同未約定債務不能清償時具體的清算辦法，法院亦可基於民法典第四百零一條、第四百二十八條的規定，認定債權人對相應標的物的優先受償權。①民法典擔保制度司法解釋第六十八條對此進行了細化規定，從法律適用的層面認可了讓與擔保的法律效力。

當然，“名股實債”並非等同於讓與擔保，兩者存在區別。讓與擔保作為一種擔保方式，是為了擔保主合同債權的履行，往往存在一個主合同，而“名股實債”有時未必存在一個主合同。

民法典第一百四十六條規定“行為人與相對人以虛假的意思表示實施的民事法律行為無效。以虛假的意思表示隱藏的民事法律行為的效力，依照有關法律規定處理。”有些“名股實債”的投資案例，股權投資就是一個虛偽的意思表示，股權投資是假，出借資金是真，應按虛假意思表示所隱藏的真實法律關係以借款債權進行認定處理。

“名股實債”因並非是一個法律概念，其內涵外延並沒有十分精確，交易雙方在設計交易結構時，有時也存在將股權投資與借款債權混為一團的現象，需要裁判者根據實際情況綜合考量認定，實務中也存在有些“名股實債”的案例被認定為股權投資的情況。如果“名股實債”的交易結構、法律特徵符合讓與擔保的法律特徵，則可以適用讓與擔保的相關規定加以認定。

根據“九民紀要”上述第71條的規定，以及民法典第四百零一條、第四百二十八條、民法典擔保制度司法解釋第六十八條的規定，讓與擔保在權利實現上，債務到期未清償的，需要對財產進行拍賣、變賣或折價，由債權人優先受償。構成讓與擔保的“名股實債”在權利實現上也當如此。

另外，根據“九民紀要”第44條的規定，當事人可以在債務履行期限屆滿以後，協議以設定讓與擔保的標的股權抵債，在不存在惡意損害第三人合法權益，且無其他法定無效事由的情況下，人民法院應當予以支援。

四、“名股實債”與抽逃出資

至於“名股實債”的退出，是否涉及抽逃出資的問題，最高法院民二庭第5次法官會議紀要指出，投資人取得的固定回報都來自於其先前的投入，故其退出公司亦非無償退出，一般不存在抽逃出資問題。最高法院民二庭在其編著的《“九民紀要”理解與適用》一書中表示，鑑於登記為名義股東的受讓人本質上是有擔保的債權人而非股東，且其實現債權的行為是合法行為，加之其取得債權往往是支付對價的，一般不存在抽逃出資的問題。②

在“名股實債”交易構成股權讓與擔保的情形下，接受股權讓與擔保的名義股東不必承擔瑕疵出資、抽逃出資的法律責任。民法典擔保制度司法解釋第六十九條規定，股東以將其股權轉移至債權人名下的方式為債務履行提供擔保，公司或者公司的債權人以股東未履行或者未全面履行出資義務、抽逃出資等為由，請求作為名義股東的債權人與股東承擔連帶責任的，人民法院不予支援。

五、本文小結

總體而言，“名股實債”往往因交易雙方的考量，交易結構設計複雜，在法律特徵上不甚清晰，有時其法律關係難以辨認，相比讓與擔保更為複雜些。

不論是“名股實債”，還是讓與擔保，筆者認為，因債權人在形式上已取得目標公司的股權，已登記為目標公司股東，或已記入目標公司股東名冊，必然會涉及到公司、公司其他股東、公司外部債權人以及善意第三人的保護問題，遠較一般的法律問題複雜，商事主體在搭建相關交易交易架構時，需要審慎評估法律風險，找準權利實現的依據與路徑。

註釋：

①《人民司法》2021年第4期：《<關於適用民法典有關擔保制度的解釋>的理解和適用》，作者：林文學 楊永清 麻錦亮 吳光榮，作者單位：最高人民法院。

②最高人民法院民事審判第二庭編著《<全國法院民商事審判工作會議紀要>理解與適用》，第406頁。

免責宣告：本期內容僅為交流討論目的，為作者個人觀點，不應視為廣告或法律意見。任何依據本文的全部或部分內容而作出的判斷或決定（作為或不作為）以及因此造成的法律後果，作者不承擔任何責任。