辰宇投資課 | 傳統估值方法的盲點
價值投資者一直勸說，遠離高估值股票，主要理由是股價偏離內在價值太多，一旦調整，會死傷慘重。股神巴菲特的投資理念之一，就是“用合理價格買入卓越的公司”。為了計算出合理價格，海內外最常用的估值神器有三個，分別是市盈率（Price/Earnings ratio， PE），市淨率（Price/Book ratio， PB），股息率（Dividend yield）。
用三大神器嚴格篩選過後，問題來了，怎麼所有股價暴漲的大牛股，不見蹤影？反而那些大名鼎鼎，但多年來股價長期尋底的廢股卻金榜題名。這種現象非常常見，這一個牛市，科技股，醫藥股，內需股，估值沖天，但股價表現，遠超工商銀行等估值便宜，派息慷慨的價值投資寵兒。
近幾年，新星是騰訊，茅臺，長春高新，寧德時代，股價越貴約漲，越漲越貴，即使受到群眾百般詛咒，股價也只是小跌大漲。如果用三大神器來選股，新星們早就被列入黑名單，永無出道之日。
但三大神器並非完全無用，起碼比聽“內幕訊息”盲炒好得多。要更上一層樓，買中十倍股，三大神器運用不當，反而會幫倒忙。為什麼呢？
先談PE，定義是股價（price）除以每股盈利（EPS）。
股價天天在變，公司會計上的每股盈利並非每天更新，最快也要一季，才會公佈一次。股價的變動會領先於會計盈利，按照PE定義，股價上漲，但每股盈利沒有變化，PE數值立即膨脹。這時，用PE選股的投資者，就會啟動退出機制，就算獨具慧眼，很早買進未來的股王，但在暴漲的初期，PE已經突破20倍，如果拘泥於估值高低，自然是趕快賣掉。如是者，所有的十倍股，都會在大鳴大放之前，慘遭處決。
每股盈利公佈太慢，那用預測盈利來算PE，可行嗎？好了一丟丟，但也只是將視野往外擴大三米，不見得好了多少。很多人只會看下一年的預測盈利，忽略了股王之王，盈利能夠持續幾年有幾何級數的急速增長。以蘋果為例，過去十幾年，盈利能力已經翻了幾十倍，股價上漲200多倍，發展成為全球市值第二大的上市公司。
用PE選股，錯愛過氣股王，絕不是命運使然，莊家加害，只不過是邏輯有誤。由普通的一隻股票，化身股王的過程中，大部分投資者，一則不信，二則嫌貴，很難捕捉到增長最快速，走勢最燦爛的一段。到業績被認可，人人都贊好時，往往已變成龐然大物，市場飽和，增長放緩，有眼光有耐性的強手，自會賣出離場，轉投下一個十倍股。相反，缺乏眼光和膽量的弱手，見股價跌，低價買“股王”，人棄我取，結局是隻買到有振幅沒漲幅的過氣名股。
股市由牛轉熊之際，大量股民成為接盤俠，原因如出一轍。股價下跌，先於實體經濟衰退。大盤見頂，企業盈利仍在向頂峰邁進，而聰明的市場，早已開始將未來的苦日子，反映在股價上。這時，E仍在高位，P已下跌，PE終於回到“合理值”。最後往往是熊市之初，覺得好便宜，瘋狂掃貨，但越買越便宜。
三大估值神器之二：PB，定義是股價除以賬面值（book value）。
一般認為用賬面值來估算價值，缺點是沒有調整通脹影響，又或是各公司會計準則不一樣，難以比較。其實這些只是小問題，最大的破綻，是賬面值沒有考慮無形資產，如人才，和品牌價值。在產出與有形資產成正比的公司，如需要大量裝置的重工業，倚重PB來估值，無可厚非。但隨著知識型經濟成熟，公司要壯大，不一定要裝置，土地和廠房，反而廣納人才，打造品牌，更加重要。
比爾蓋茨曾經說過：“拿走微軟的25個骨幹，我們將與其他公司別無二致。”21世紀，決勝在人才，能組成屢創佳績的團隊，市場自然會給予高PB。以騰訊為例，現在PB超過9倍，過去10年PB從來沒有低於7倍，因為投資者買的不是騰訊的電腦和伺服器等有形資產，而是馬化騰與其麾下一眾大兵小將不斷創造財富的能力。如果看到PB大過兩倍，就恐高症發作，必定與這類好股無緣。
品牌效應也是同樣道理。同樣是中國做的球鞋，印上李寧的商標，可以賣貴幾倍，PB是8倍；海天味業做的是我們日常用的醬油，賣遍全國，PB是22倍；法拉利每年的產量不到一萬輛，PB是25倍。PB一直居高不下，是因為市場認為，公司的品牌及管理團隊，能使其硬體價值，大幅膨脹，外人即使能複製其形，也複製不了整家公司的核心能力。
買入資產淨值大幅折讓，PB極低的股票，然後靜待它們的價值顯現，股價返回合理水品，然後獲利離場。萬一買入的公司不幸倒閉，實物資產變賣後分到的錢，也比買入價更高，所以公司倒閉也不怕。原理簡單易懂，但缺點也很明顯，就是價值顯現的時間，可長可短，短則幾天，長則天長地久。除非有本事將其剝皮拆骨，變賣資產套現，否則等“價值釋放”，可以等到天荒地老。
三大神器之三：股息率，定義是股息除以股價。
有些股票的確要看股息率，例如公用股，業績變動有限，派息比率相對穩定，以股息率作評分標準，低買高賣，對保守型投資者而言，算是比較好的方法。可是，如果無息不歡，每隻股票都要高股息才買，必然痛失暴漲股。
上面說到，一家公司是龍是蛇，決勝在人才。強者結盟，創富能力比普通人高N倍，資金與其迴流到自己口袋，不如留在英明管理層手上，收益更勝一籌。況且公司如日方中，發展大計源源不斷，資金需求往往極大。如果派息之後，又向股東伸手，一出一進，還要付費給負責融資的投行，實屬弱智行為。
股神巴菲特的旗艦公司伯克希爾（Berkshire Hathaway），幾十年來，從不派息，據解釋，主因是他深信資金由神之手操控，收益遠勝由股東的庸手出擊。股神操刀，從1964年至今，55年來總收益超過27400倍，試問又有多少人有這樣的能力？
除非立下心腸買股票收取股息，否則純因為股息率而買入，極不明智。很多股票每月的波幅，是股息率的數倍，甚至更高。換個說法，買入時機有誤，利大本不歸。收5%股息，輸幾成本金的難忘滋味，問問買匯豐的信徒，自能深深體會。想想要收多少年股息才能追回本金呢？況且現在還減少派息和暫停派息！
上個世紀投資者重視股息，是因為資訊不通，難以瞭解公司的最新情況，派息現金進入口袋，倍感安心。但今非昔比，上市公司財技一日千里，借錢派息，甚至一邊派息一邊增發股票，兼而有之。做好息之徒，比放膽高追十倍股，其實更為危險。
用三大神器來估值，是在充滿不確定性的投資世界，試圖設定一個確定的界限。這種方法以往較為可行，因為經濟以工業主導，企業發展的可預測性相對較高。但現今商業週期、資金流動的速度都快，全球化時代，企業增長的速度和幅度，與工業時代相比，不可同日而語，尤其是不為硬體所限的知識型企業。科技高速發展，知識型企業主導了市場，三大神器的重要性，也隨之快速下降。
