輝隆股份—農資巨頭愛香料，藏在間甲酚裡的大生意

跟黑牛一起發掘有意思、有潛力的細分行業龍頭。

本文僅討論公司基本面情況，資訊來源為公開資訊，影響投資決策的因素眾多，本文不能作為任何投資建議，建議審慎參考。

輝隆股份的實控人是安徽省供銷社，主要從事化肥、化工和農藥產品的內外貿分銷業務，自主品牌複合肥、農藥及精細化工產品生產與銷售。

公司是國內農資流通行業上市第一股，業務規模位居全國農資流通行業第四，安徽省內第一。

簡單說，輝隆最大的業務板塊就是

農資生產流通

，這塊業務有個特點，

營業額很大，但不怎麼賺錢

，產品同質化、產能過剩，基本靠走量，再加上產業鏈上下游波動，毛利率在5%左右，淨利率通常不到2%。

顯然，我們今天想要講的不是這些。

我們發現輝隆的發展方向是“工貿並舉、工業強企、以工帶貿、以貿助工，以工哺農”，在這段描述裡，“工”擺在了核心位置。等等，輝隆不是貿易流通企業麼，“工”從何而來？

一、一筆劃算的關聯交易

這還要從一筆併購說起。

2017年12月，輝隆投資集團（輝隆股份的大股東）收購海華科技51。17%股權，整體估值為3。36億元。

2019年，輝隆股份以8。28億的對價從輝隆投資集團、解鳳賢等手中收購海華科技100%的股權，方式為現金+可轉債+發行股份。

這筆關聯交易收購划算麼？

2017年，海華科技營收3。32億，還處於虧損，但

2020年1-6月，已實現營收4.72億，盈利1.28億，同比增長116%。不僅增長迅猛而且含金量十足（淨利潤率達27.1%）。

併購時業績承諾已然不是問題（2019年至2021年歸母淨利潤分別不低於人民幣8000萬元、8210萬元、8780萬元）。

2020年度業績快報顯示，輝隆股份實現營收164。7億元，同比下降11。58%；淨利潤2。34億元，同比增長20。99%。

海華科技已成為輝隆股份最賺錢的子公司，也是主要盈利來源。

二、重點佈局間甲酚核心產業鏈

海華科技的產品線豐富，對（鄰）氨基苯甲醚產量亞洲第一、間氯苯胺產量和品質全球第一、硫代硫酸鈉產量全國第一……

但在眾多產品中，黑牛重點聊一聊已達全國產量第一的

間甲酚

。

從業務佔比看，2019年1-6月，營收佔比最高的是甲酚系列（含間甲酚，38。6%），如果加上可作為上游產品的氯化甲苯，則達到60。8%。

從產業鏈延伸方向看，間甲酚及其下游的薄荷醇主要依賴進口，潛力更大，

“間甲酚—百里香酚—L薄荷醇”

大有可為。

從公司發展戰略看，海華計劃投入2。7億，在已有8000噸間甲酚產能的基礎上，新增間甲酚1萬噸，薄荷醇3000噸、百里香酚4000噸，重視程度可見一斑。

三、供需矛盾促使量價齊升

1、下游用途廣泛，需求旺盛

間甲酚，又名間甲基苯酚，在常溫下通常為無色或淡黃色液體，有間甲酚氣味，微溶於水，可溶於乙醇、乙醚、氫氧化鈉等溶劑，可燃。間甲酚屬於精細化工品，是眾多下游產品的中間體，用途廣泛。

醫藥領域的間甲酚消費需求最多，佔比達到45%

，農藥行業30%，香料、染料分別佔比10%、5%。

2020年，全球間甲酚需求量在5萬噸，其中，

中國需求量增長至1.6萬噸

，海外的需求在3。5萬噸左右。

醫藥（45%）：生產維生素E的中間體

，VE是市場容量較高、產銷極大的維生素品種之一，主流合成工藝採用間甲苯酚法，工藝流程較短、產品收率高、汙染小。全球採用間甲酚為原料生產VE的廠商主要有帝斯曼、浙江醫藥、北沙製藥等，佔全球份額60%。國內VE企業，除新和成外均依賴進口。

農藥（30%）：作為中間體及原料，生產多種擬除蟲菊酯類農藥

，後者是高效低毒類農殺蟲劑，符合農藥發展的趨勢。隨著環保要求的嚴格和低端農藥產能的出清，下游農藥需求進入長期向上的增長通道。

香料（10%）：生產百里香酚、薄荷醇的重要原料

，薄荷醇是全球重要的香料，多用於食品、藥品、化妝品等。目前，仍以天然提取為主，產量不穩定，化學合成是未來發展趨勢。

染料（5%）

：合成纖維用染料的原料、傳真影印紙的著色材料。

薄荷醇、農藥、維生素E的旺盛需求將為間甲酚的市場需求提供保障。

2、供給端緊張，海華處於有利格局

目前，全球間甲酚產能約6萬噸，國外產能佔比約80%，國內佔比約20%。其中，德國朗盛2萬噸，美國沙索1。5萬噸，中國海華8000噸，約佔全球產能的13%。

2019年，由於德國朗盛間甲酚生產裝置問題及轉產薄荷醇的影響，海外供給產能減少。

從國內看，除了海華，還有東營海源化工、安徽時聯，但產能更小，分別佔全球產能的3%。

海華是國內間甲酚的領軍者，行業競爭格局相對有利。

若新增的1萬噸間甲酚專案能夠順利投產，則將進一步提高國內產量佔比，增強行業低位與話語權。

3、海華間甲酚的量價齊升

下圖是近年我國間甲酚進口價格走勢。

2015年以前，間甲酚的進口價格維持在相對高位，隨後進入下降通道，2016年-2018年初維持在低位執行。特別是2017年，隨著國內海華科技間甲酚新產能釋放，國外採取降價措施搶佔市場份額，競爭激烈，國內銷售價格一度下滑至最低1。6萬元/噸。

2018年初，間甲酚進口價格開始走出低谷。海華的間甲酚產量也在這一時期逐年釋放。

2019年，由於德國朗盛間甲酚生產裝置問題及轉產薄荷醇的影響，海外供給產能減少，價格出現大幅上漲。

2020年下半年，國內間甲酚進口價格維持在5000美元/噸的水平。

根據西南證券資料，2017年，海華科技間甲酚實際產量約3400噸，國內佔比約47%，2018年約4000噸，在國內佔比達55%，公司產能利用率持續提高，2019年估計在5000噸以上。銷售價格也從2017年最低時的16425元/噸逐步回暖。

間甲酚的量價齊升直接帶動了海華科技的業績成長。

四、間甲酚產業鏈大有可挖

1、進口替代空間大

我國間甲酚一半依賴進口

，2018年國內間甲酚產量7200噸，進口量達6641萬噸，進口在表觀消費量佔比50%，對外依賴度過高，進口替代的需求是比較迫切的。

同時，由於間甲酚的產能和需求主要在國外，

國內銷售價格受國外主導

，進口價決定國內價格走勢，

國內企業易受國外打壓

，無法獲得足夠的市場份額，開工率偏低，更加造成了長期依賴進口的局面。

針對國外間甲酚採取的降價競爭行為，2020年11月，商務部做出初步裁定，

認定原產於美國、歐盟和日本的進口間甲酚存在傾銷

，國內間甲酚產業受到實質損害。採用保證金形式實施臨時反傾銷措施，保證金比例從27。9%-131。7%不等。

進口替代的需求和反傾銷措施的實施，

勢必加速國產化程序

，給國內企業提供了搶佔市場的機會。

2、生產工藝的高壁壘

間甲酚生產工藝分兩大類：提取法和合成法。

化學合成法產能其佔全球總產能的80%以上。

（1）舊方法產量小、產品質量不高

，無法滿足工業化的需求。

我國間甲酚工藝以提取法為主

，

原料為煤焦油

，焦化行業經歷了多年的環保供給側改革，

原料供給日趨緊張

。

（2）新技術壁壘高

，工藝難度最大的環節是分離，因間、對甲酚沸點僅相差0。4℃、熔點相差24。6℃，普通精餾法和常規結晶法難以進行分離提純。相較國外，國內在化學反應、核心催化劑的選擇及過程控制上還有很大改進空間。

海華科技突破甲酚分離技術，掌握粗酚分離間甲酚的工藝，2017年實現間甲酚規模生產。

同時，

無論是提取法還是合成法，不可避免地產生三廢

，種類多且難以處理。

以較先進的甲苯氯化水解法為例，間生產過程中伴隨大量廢水、廢氣，以及聯苯醚有機物、二甲苯基醚有機物等固體危廢物，部分需交給專業危廢處理企業解決間甲酚自身也屬於危化品，環保監管非常嚴格。

產品分離、副產物及三廢的處理

，造就了間甲酚行業較高的進入壁壘，

疊加環保趨嚴

使得原材料端供給更加緊張。

3、間甲酚不是終點，下游更廣闊

間甲酚只是中間體，若能突破向下遊延伸，

百里香酚和L-薄荷醇的前景更加廣闊。

（1）百里香酚

百里香酚主要用於制香料、藥物和指示劑等，在歐美被用作天然的食品抗腐保鮮劑，也是被大多數國家中批准的飼料新增劑，可用來替代飼料中的抗生素。市場更大、門檻也更高。

海華的4000噸百里香酚專案已於2021年2月底試車投產，預計在2021年上半年投產

，主要是為化學合成薄荷醇提供原料。

（2）L-薄荷醇

但百里香酚並不是終點。

L-薄荷醇，俗名薄荷腦，是全球最大的香料產品，廣泛用於牙膏、香水、香菸、口香糖、飲料和糖果等。

在醫藥方面，用於面板或粘膜，起清涼止癢作用；內服，可用於頭痛及鼻、咽、喉炎症等；還是合成抗艾滋藥拉米夫定的原料……

全球L-薄荷醇市場需求約4萬噸。

薄荷醇下游需求穩定，利潤空間大，目前市場價約20萬元/噸，據悉德國德之馨（也是以間甲酚作為原料）成本約8萬/噸，單噸淨利潤可達10萬。

遺憾的是，

國內尚無法化學合成L-薄荷醇

，天然提取企業規模又小，需

大量依賴進口，每年需進口超過1萬噸

，2010-2018年薄荷醇進口複合增速4%。

全球L-薄荷醇產量中，

70%依靠天然提取

，主要來自巴西和印度，受氣候等多種因素影響大，產能不穩定、處於供不應求的狀態；

30%依靠化學合成

，主要生產企業有德國德之馨（50%）、巴斯夫（33%）以及日本高砂（17%）。

海華科技的3000噸薄荷醇專案，以間甲酚作為原料，力爭2021年投產。

上文提到的4000噸百里香酚就是給薄荷醇進行配套。據悉，生產1噸薄荷醇約需要消耗百里香酚約1。5噸，1噸百里香酚需消耗間甲酚約1噸。

德國朗盛也在新建相關專案，國內的新和成、萬華化學也有遠期規劃。

若海華能率先順利投產，可填補國內空白，開啟更大的成長空間。

…………

間甲酚的故事才剛剛開始。

五、風險不可忽視

1、

化工行業週期性屬性強

，雖然精細化工領域有一定的技術門檻和相對良好的競爭格局，但對市場走勢的判斷仍然是一件十分專業且困難的工作，市場行情的波動對企業業績有重大的影響。

2、

新建專案（百里香酚、L-薄荷醇）具有較高的技術門檻和要求

，尤其是L-薄荷醇的化學合成，在國內還沒有化學合成法的商業化先例，海華能否順利實現商業化存在一定的不確定性。

3、

輝隆股份的業務大頭還是農資的生產流通

，業務規模大，稍有波動對整體業績影響大。海華的業務雖然利潤貢獻高，但容易受到傳統業務及其他業務的拖累。

本文僅討論公司基本面情況，影響投資決策的因素眾多，本文不作為任何投資建議，建議審慎參考。

股市有風險，投資需謹慎。

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