三聚環保中報點評：過去已經終結，未來已經到來

週四大盤其實漲的不錯，但持倉股漲跌參半，尤其是重倉股三聚環保是綠的。三聚環保的走勢其實與環保股的走勢相一致。週三時環保股是唯一上班的板塊，而週四就變成了幾個下跌的板塊之一。就像我昨天說到的那樣，資金找不到突破口，就找個沒漲過的板塊拉一下，持續性很難說。

今天三聚環保和中國建築都發布了半年報，明天是永輝超市的。本來我是打算寫中國建築的，不過看了看三聚環保的，還是給了我一些驚喜，索性就先說一下三聚環保吧。

先說一下營收和利潤吧。

二季度三聚環保的營收為17億，與2019年同期的18比相比略降了1億。原因在於貿易增值業務還在繼續萎縮，而其他業務收入比較穩定。

二季度的毛利潤為2。6億，去年同期為1。6億，今年一季度為1億。可以說毛利潤還是提升了。

銷售費用和管理費用同比變化不大，財務費用下降較多，原因在於公司的有息負債減少了，利息支出也就減少了。

信用減值了2。25億，這是造成2季度虧損的最主要原因。一會兒我們再說這個信用減值到底好不好。

最終，三聚環保二季度的淨利潤為-1。7億，半年總利潤為-2。5億。

這個營收和利潤怎麼評價？

符合預期。

為什麼符合預期？我們留在後面說。

再說一下應收賬款問題。

由於會計準則變化，所以三聚環保的應收賬款有一部分其實尚未達到應收標準，被記入合同資產的範疇，這個合同資產是不計折舊的，所以看起來應收賬款減少了，事實上還是應該加到一起來看。從這點來說，這半年應收賬款變化有限。

三聚環保股價下跌過程中，主要受到兩個方面的質疑，一是技術造假，二是應收賬款存量大。當前應收賬款的存量相比歷史高位已經下降不少，但相比去年年底下降有限。6月19日時，公司曾公告將3。55億的應收款轉為股權。如果在6月底時交割完成，相應地會減少3。55億的應收賬款，以及抵充一部分的壞賬準備。但你會看到在這次中報中，沒有出現應收款的減少，也就是說，公司將其挪到了三季度來交割確認，而將虧損都留在了二季度。

公司今天還單獨發了一個壞賬計提的公告，核銷的壞賬只有30多萬就不看了，計提的壞賬有2。15億。按照公告，公司這次是對應收賬款進行了一次清查，綜合考慮了存貨的可變現淨值、應收款回收的可能性、長期股權投資減值的可能性，以及其他相關的減值可能，最後得出這麼個壞賬計提。

換句話說，公司認為，

基於當前的評估，壞賬最多也就增加這麼多了，索性一次性計提了。

這是對外界對公司應收壞賬擔心的一次正面迴應。

但這裡需要注意一下，公司之前已經計提了超過10億的壞賬準備，這次多計提了2億多，加起來已經12億了。所以不要認為在當前記入負債表中的63億應收款可能產生的最大壞賬是2。15億，而是公司基於對整個存量應收的排查，認為

12億的壞賬準備已經比較保守了

。

靴子沒落地的時候，總有很多人擔心。比如你70多億的應收，要是壞一半，新增30億壞賬會不會嚇到你？我現在告訴你，最多也就新增2。15億，索性一次性給你計提了，下次就別再拿應收風險嚇唬自己了。

所以，

這是應收壞賬風險的靴子落地。

再說一下公司當前的主要方向

三聚環保此前的困境是什麼？

首先是缺錢

，缺錢就不能把這些半拉子工程做完，做不完就沒法回款，而沒法回款就沒錢發展。

其次是沒有賺錢的業務。

公司的攤子雖然鋪得很大，但真正能盈利的業務卻沒有。懸浮床雖然很先進，但工業化示範沒有完成，無法帶來後續的訂單。不僅不能帶來訂單，還要繼續往裡面砸錢才能做完；生物質柴油技術雖然可以帶來利潤，但要實現複製卻還需要做樣板工程的建設，只有技術樣板做好，後面才能批次複製，這也需要時間。

第三是應收壞賬高懸頭頂。

就是剛才我們提到的。

所以三聚環保要做的，就是解決這三個問題。

這三個問題是有先後順序的。第一項缺錢的問題，國資就可以搞定，國資可以保證你不死。真的遇到青黃不接帳還不上的時候，國資可以臨時借你一筆應急，去年就有一筆15億的接濟款。至於第三項，應收賬款很大程度上取決於這幾個專案的技術成熟性和經濟性，這兩個如果沒有問題，那麼應收款的風險就可以控制。

但國資救急不救貧，

關鍵還是要看第二項，就是一定要把賺錢的業務做起來。

過去這一年多里，三聚環保做了什麼？

三聚環保將低壓合成氨示範成功了，當前正在穩定執行。技術成熟性得到驗證，經濟性得到保證，應收款的回收就有了保證。

又將費託合成技術示範成功了，又有一批應收款的回收有了保證。

這兩個技術雖然還有存量應收款，但隨著專案的推進，最終的回收都不會成為問題。

這是在解決過去的問題。三聚環保不僅解決了這些過去的問題，還為將來的發展鋪平了道路，具體是什麼呢？

三聚環保最早是在鶴壁懸浮床上煉製煤焦油的，之後將其擴充套件到重油、渣油、稠油，去年又將其擴充套件到地溝油，以及其他生物質油脂原料。不過懸浮床裝置是屬於革新性技術，如果你要應用就需要新建產能。而生物質燃油由於原材料的關係，每個煉油裝置的規模不能太大，否則原料的收集會是一個極大的負擔。而你要新建煉化裝置，產能又是比較小的，就比較難獲得批准。另一方面，地煉有有大量的閒置產能，這些產能通常都採用固定床裝置煉製常規燃油，其經濟性無法與大裝置相比，而因此不開車是虧，開車了也虧。

所以三聚環保就瞄準了這個方向，開始研究利用懸浮床的技術對固定床加以改造，這樣做有兩個好處：一是對地方上來說，使得小地煉的產能得到了重新利用，又增加了當地的就業；二是對三聚環保來說，利用既有裝置進行改造可以大大加快產能擴張的速度。

地方得到了就業，稅收，小煉化廠的裝置得到了利用，其工廠主也得到一筆合理的補償，三聚環保得以快速擴張產能，迅速做大利潤：這是三方共贏。

今天海淀區的新聞已經出來，鶴壁的固定床改造的懸固床已經實現了出油，這樣為後面的海右專案出油奠定了非常好的基礎，後面就要看海右了。海右改造的是百萬噸固定床，成功之後即可將其複製到其他地煉專案。

除了海右一期之外，當前公司還儲備了三個專案，一個是廣西北海的百萬噸專案，以及海右二期的70萬噸專案，以及鶴壁的30萬噸專案，合計200萬噸。如果加上既有的產能，大概就是250萬噸。

事實上，公司後續產能的擴張應該比這些已規劃的專案要順暢一些，與齊魯交通的合作，其本意應該不止是海右，而是面向整個山東翹首以盼的小煉油。我看很多人看到數字就巴拉巴拉算，不是這麼來的，你得更多研究這個行業，研究公司，而不是天天看那些數字。

對於三聚環保來說，財報數字基本沒參考意義。

盈利能力又如何呢？

半年報中給出了廣西三聚的百萬噸產能的預期收益為稅後利潤29億，山東三聚40萬噸位5。1億。

這樣計算下來，廣西三聚的噸利潤為3000元，而山東三聚則只有1300元。這又是怎麼回事呢？

這取決於三個因素，一是原材料成本；二是產品結構，三是三聚環保的技術服務費計算方式。

廣西生產甘蔗，上市公司裡就有南寧糖業，現在叫ST南糖了。甘蔗製糖就有大量的甘蔗渣。你可以到網上去搜一下甘蔗渣的價格是多少，大概不會超過300元，而且不像秸稈還需要收集，你直接在糖廠就有批次的。而如果是地溝油作為原料，那麼相應的噸成本就要高達4000元以上了。氫氣等成本也不盡相同，當地的優惠政策也不一致，這都是變數。

另外就是產成品也未必相同。後期如果利用固體生物質生產生物燃油，其初級產品更類似於原油，而不是汽柴油。也因此可以有更多有想象空間的高附加值產品。又比如是否生產航空煤油，價格也不同。

再有一個就是三聚的技術服務費的計算方式也未必一樣。以我的感覺，即便是100%自營，三聚對於技術服務費的收取也應該是大體相同的，但催化劑的收費卻因材料而異。

區別還有裝置折舊的計提。完全以成本價計算固定資產，則折舊就相對少，利潤會更多。不過實際應該仍會按照標準專案報價來計專案成本，這種專案的實際成本，大概只有專案報價的30%到40%。剩餘部分就是三聚在新建這些專案時的技術變現利潤了。

也因此，生物質燃油專案的盈利能力，很大程度上取決於三聚環保對專案的工程報價。報價越高，折舊越多，表現出來的噸利潤也就越低。技術服務費和催化劑收得越貴，噸利潤也就越低。

另外需要注意的是，這是可研報告的內容，其盈利能力來自於成本假設和產品假設，按一般的說法，這個屬於不出意外伸手可以賺到的利潤，至於實際最高能達到多少，在這裡是看不到的。

所以，專案的盈利能力不代表就是三聚環保賺到的所有，三聚環保至少在專案技術許可、設計、運營的技術服務、催化劑等環節還有賺取利潤，甚至這些專案本身生產的產品也是中間產品，然後進入三聚環保的其他專案進行深加工，其利潤是計算在其他專案中的。

上面說了這麼多，意思就是想說明，

技術的經濟性是顯而易見的，

剩下的就是擴張了。

結論：

過去已經完結，未來已經到來。

最後說幾句。

首先，我們還是要蛋定。每次股票有幾個點的波動，立馬一堆人各種問我：被套了，後市該怎麼操作。或者漲了幾個點，又問我：踏空了，後市該如何操作。

我這裡說明一下：我自己不操作，不操作，不操作。

所以有關操作的一切問題，不要問我，不要問我，不要問我。

我自己不薦股，不薦股，不薦股。

所以有關要不要買入某公司的一切問題，不要問我，不要問我，不要問我。

投顧是一項業務，而且收費是很高的，具體你們可以去券商那邊去問。

我不做，也不想做，並且也沒資格證書。

我的公眾號定位放在文章的最下面，每天都在重複展示給大家。

這就是我在做的，也是我能做的。所以，大家如果要討論基本面，隨時可以。如果是讓我薦股，我一般都會重複說：我不薦股。如果你不看我的回覆反覆這麼問，被我刪除好友請諒解。

另外，我之前建了個股票微信群，目的還是希望大家對基本面分析有個交流平臺，但之後方向發生了變化，裡面各種技術分析，各種高拋低吸，已經違背了建立微信群的初衷，也因此我保留了其中一個。大家偶爾說一下短線未嘗不可，但作為主流如果成了技術流，那我就要踢人了，大方向我們是投資的交流，不是賭徒的交流，望大家見諒。

我們看一家公司，還是要盯著它的護城河，盯著它的盈利能力來看，不要總是揪著報表上的數字來看，如果看報表能發財，發財的都是學財會的。

每次寫三聚環保，都會掉一堆的粉絲，大概就是因為股價從高點下跌的比較多吧。不過今天這個中報值得我寫一寫，哪怕再掉幾十個。

韭菜為什麼會虧錢？因為他總是對投資機會視而不見，轉而去跟風一些虛無縹緲的東西。去年12月初我賣出了格力電器，當時格力電器正在上漲，於是無數的人諷刺挖苦我，覺得他們的格力會一直這麼漲，漲到天上去。諷刺我買的股票不配給他們提鞋。10個月過去了，格力電器的股價又跌了20%，而就是他們看不上的三聚環保，股價還漲了20%。這就是所謂的盲目跟風的代價。

當然最近我看到很多人開始看空格力電器，我非但不覺得有成就感，反而覺得更加可悲。當年一群人熱捧，只是因為它前面漲了，幻想後面會一直漲。而如今被踩，也只是因為它最近沒漲，所以他們要過來證明自己的高明。

不以短期漲跌論英雄，我們最終還是要看最終的結果，看我們能否賺到錢。

我們不逞口舌之爭，我們以收益論英雄。

歡迎文末留言。

我昨天說要建基金組合，立馬就有不少人加我，看來的確有不少人有這樣的需求，我今天在雪球上建了一個“日拱一豬”組合，裡面是場內基金，當前選了三個場內基金，後面我打算再研究一下放幾個進去。另外場外基金組合我先在天天基金上建一個模擬組合，待後面可以在蛋卷上建立之後再展示給大家看。

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