新三板精選層朱老六：能否成為腐乳界的涪陵榨菜？

海會寺腐乳好吃嗎

腐乳，是和榨菜類似的佐餐品，可以拌飯、炒菜、伴粥。

榨菜領域已經出了一個榨菜茅：涪陵榨菜（SZ：002507）。

朱老六是A股和新三板精選層第一家也是唯一家腐乳企業。

能否成為涪陵榨菜的牛股呢？

公司主要有三個產品：腐乳、料酒、酸菜。

⚫ 腐乳

收入佔比85%，毛利率：37。65%

腐乳又稱醬豆腐、黴豆腐、乳豆腐，是經多種微生物發酵作用後形成的傳統發酵豆製品。腐乳透過微生物的發酵，去除了大豆本身所含有的腥味，將其所含脹氣因子、抗營養因子等分解，有效提高了大豆的消化率和生物價值。腐乳不僅具有大豆本身所含有的營養物質，如蛋白質、脂肪、氨基酸、碳水化合物、維生素、礦物質元素，還含有由發酵而增加的生物活性物質，如：有降膽固醇及血壓作用的大豆多肽、有抗氧化作用的超氧化物歧化酶（SOD）、有防止骨質酥鬆作用的大豆異黃酮等。

腐乳按色澤風味可分為紅腐乳、白腐乳、青腐乳、醬腐乳及花色腐乳等。按產品規格由大到小可分為太方、中方、丁方、棋方等。

朱老六生產的主要是紅腐乳和青腐乳，一瓶價格是6元多。腐乳產品生產週期一般在 3-6 個月。腐乳 產能 為 25000 噸。

主要銷售地區是東北，東北地區的經銷商數量佔比63%：

客戶以生鮮便利店、農貿攤位為主，還有一些是商超（大潤發、家樂福、華潤樂購、新瑪特、長春歐亞超市等）、餐飲店。

終端 消費群體為餐飲行業和 家庭 消費者：

腐乳在我國已有上千年的發展歷史，其產地也遍及全國，由於各地氣候、風土、飲食習慣及口味嗜好等因素的客觀影響，腐乳的製作方法各有特點，形成了不同的腐乳型別。不同工藝型別生產的腐乳口味也各有千秋。

根據華泰證券研究資料顯示，2017 年我國腐乳行業市場規模 60 億元，且未來預計將保持年均 6%的複合增長率，因而，2020 年市場規模估計在 70 億元。

2019 年我國腐乳行業市場規模約為 67。42 億元。2019 年朱老六腐乳產品銷售收入為 1。60 億元，約佔 2019 年腐乳行業市場規模的 2。37%。

2019年腐乳產品平均銷售單價為 11。27 元/千克，2019 年我國人均腐乳消費量為 0。43 千克。

腐乳行業生產企業地域分佈較為廣泛。目前，國內腐乳行業生產格局基本形成南方以浙江“咸亨腐乳”和廣東“廣合腐乳”為主，北方以北京“王致和腐乳”和黑龍江“克東腐乳”為主的南北格局，這些企業在全國的品牌影響力均較高。此外還有一些比較知名的區域性品牌，如上海“鼎豐腐乳”、江蘇“新中腐乳”、江蘇“三和四美腐乳”、四川“橋牌腐乳”、海會寺腐乳；重慶“石寶寨腐乳”、北京“老才臣腐乳”、雲南的羊泉腐乳等。這些區域性品牌均在當地擁有穩定的市場需求。

腐乳行業呈現全國性品牌與區域性品牌並存、老字號企業與新秀企業並存的競爭格局， 行業以中小規模企業為主，市場集中度較低，整體市場格局較為分散。受制於不同地理氣候及飲食習慣，不同地方的品牌通常不構成競爭關係 。在華北地區，王致和腐乳市佔率較高 ； 華東地區，咸亨股份市佔率較高。

公司的主要競爭對手情況如下：

北京二商王致和食品有限公司：“王致和”品牌，主要單品為紅方腐乳和臭方腐乳。“王致和”產品分為不同類別的幾十個品種，北京市場佔有率達 80%以上，行銷全國 31 個省市、自治區、直轄市，遠銷美國、加拿大、澳大利亞、韓國、日本、毆盟、英國等國家和地區，王致和腐乳創制於 1669 年（清康熙八年），擁有悠久歷史。2019年腐乳產量為5。189萬噸，收入6。29億，毛利率41。26%。

開平廣合腐乳有限公司：主要單品為白腐乳

揚州三和四美醬菜有限公司：以紅方腐乳和糟方腐乳為主

咸亨股份（OC：834794）：門類齊全品種多樣化，除生產傳統的紅方腐乳、白方腐乳、糟方腐乳、臭方腐乳、醉方腐乳等品種外，近年來，還新開發了玫瑰腐乳、火腿腐乳、牛肉腐乳、香菇腐乳、香酥腐乳等花色品種；公司歷史追溯於清朝乾隆元年（1736 年），專業生產經營紹興腐乳已有 270餘年歷史。公司註冊商標“咸亨”為中華老字號商標，公司腐乳為原產地標記保護產品。市場主要集中在浙江、上海、廣東、江蘇、福建等南方地區，在北方地區銷量較小、市場佔有率較低。2020年營收1。48億，淨利潤3593萬。

羊泉生物（OC：839184）：“天台·羊泉”，主要是在雲南。2015年腐乳收入1414萬。

朱老六在東北市場的佔有率約為30%，在華北為6。22%，山東為2。54%。在全國，2019 年腐乳產量規模可達到國內腐乳細分行業前三名。

可見，朱老六雖然市場份額較低，但按照收入和銷量計算，已經是全國龍頭；公司東北區域佔比較高，而華北和山東區域佔比較低但增幅快，且華北和山東區域合計腐乳市場體量遠大於東北區域，其腐乳產品在華北和華東市場具有良好的市場前景。因為華北和 山東 地區 與東北地區消費者飲食習慣、口味相近，以及華北、華東地區龐大的人口規模。

目前，公司目前正在進行華北、華東的營銷網路廣泛佈局，以便公司產品在全國更廣範圍得以推廣。

此外，隨著消費者對食品安全日益重視以及國家對環保監管力度的不斷加大，部分規模較小、經營不規範的企業將逐漸被淘汰，優勢企業發展將更加迅速，行業整合進一步加速，市場集中度不斷提高，企業規模化經營將成為行業發展的必然趨勢。對於頭部企業的朱老六來說，可以不斷吃下中小作坊企業退出留下的市場。

⚫ 料酒

收入佔比2。3%，毛利率：30% ，產能為2，000 噸。

腐乳是以料酒作為湯料，適宜於腐乳的後期發酵，既抑制有害微生物的生長繁殖，又促進蛋白酶緩慢作用，以利於其他酶的作用，從而形成腐乳的香氣和滋味。

因此，料酒對於腐乳企業來說是副產品，順帶銷售一下。這個難以和海天味業（SH：603288）這些專門做醬油料酒的企業競爭。

⚫ 酸菜

收入佔比11。7%，毛利率：32%，一包酸菜是6元左右。酸菜產品的產能為 8，700 噸

2011-2015 年我國酸菜行業市場規模年均複合增長率高達 26。27%；2015 年我國酸菜行業市場規模 59 億元，預計到 2020 年，酸菜行業市場規模將達到 83。3 億元。其中，東北酸菜佔我國酸菜市場規模的一半，因而預計到 2020 年，東北酸菜市場規模將達到 42 億元。

目前，東北酸菜的生產仍主要採用傳統的浸泡自然發酵方式，且生產企業分散，層次不一，存在品牌混亂、企業規模小、生產標準不統一等問題。此外，規模在萬噸以上的企業較少，且仍存在較多企業採用泥窖，即大坑方式進行酸菜醃製。

大坑酸菜指透過露天挖掘大坑，將白菜倒入鋪好塑膠布的坑中，配以鹽和水等必備輔料進行醃製而成的酸菜。大坑酸菜存在亞硝酸鹽、防腐劑超標等情況，嚴重危害消費者身體健康，且醃製中產生大量腐敗的鹽水透過塑膠布滲入地下，對環境、耕地等造成較大汙染和危害。朱老六的酸菜醃製採用恆溫密封發酵罐，可克服傳統醃漬酸菜無法控制溫度、醃漬液與空氣接觸而達不到密封的厭氧環境、酸菜酸度不均勻等問題，使整個醃漬環境整潔、無異味。此外，朱老六利用腐乳生產產生的黃漿水進行酸菜醃漬，可不再單獨新增乳酸菌，有效節約生產成本，醃漬的酸菜口感脆爽，酸味柔潤適中，香氣濃郁。

2019 年，東北酸菜生產集中地遼寧省兩次發文取締大坑醃製酸菜。遼寧省政府於 2019 年連續下發《關於在全省範圍內禁止使用大坑醃製酸菜的通知》（遼食安辦發［2019］3 號）、《關於再次明確在全省範圍內禁止使用大坑醃菜的通知》（遼食安辦發［2019］7 號）等檔案，明令禁止使用大坑醃製酸菜。

根據《遼寧日報》報道，截至 2020 年 9 月 30 日，遼寧全省 16，283 個醃菜大坑全部清空填平，按期完成了醃菜大坑專項整治任務。遼寧省全省大坑佔比面積上萬畝，共涉及農戶 2，600 餘戶，年產值 20 億元，年產酸菜 130 萬噸，佔全國 80%以上；年產鹹菜 30 萬噸，佔全國 10%。

另外，隨著國家對於環保以及酸菜生產標準要求越來越嚴格，許多不規範的中小企業難以達標，正逐漸退出該行業。因而，朱老六的品牌酸菜產品將迎來良好的發展機遇，品牌包裝酸菜會不斷取代無品牌的散裝酸菜。

因此，酸菜產品將會成為近幾年朱老六的主要增長點。

朱老六的幾個優點：

商業模式好：上游原材料大豆、白菜 、 食用酒精 、 食鹽和麵粉等，比較分散，供應充足，公司具有一定議價權；下游消費者非常分散，議價權弱。

具有提價能力由於 調味品 在終端消費佔比低， 消費者 價格敏感度小，調味品在 企業具有較強提價能力，行業內企業一般會在 2-3 年進行一次提價以緩解成本端帶來的壓力 。

朱老六的幾個產品近幾年都有提價：

上游大豆、白菜如果價格上漲，公司有能力進行提價，來轉移原材料上漲的壓力，從而保證穩定的盈利能力。

現金流好： 公司採取經銷為主的銷售模式，結算方式為“先款後貨”，這樣保障了公司的現金流並防止壞賬的發生。因此，公司能夠穩定的分紅：

劣勢在於品牌弱，王致和腐乳、咸亨股份都有非常悠久的歷史，品牌深入人心。而朱老六 1991 年起開發腐乳產品，於1997 年創立“朱老六”品牌，歷史太短，僅在東北地區具有一定知名度。對於全國的消費者來說，基本沒有聽說過。

而且腐乳畢竟是小眾市場，天花板很明顯，區域性強，要搶別人的地盤很難，公司要成為全國性公司很難，除非透過併購方式。

短期來看，酸菜 業務可以驅動公司業績保持較高增長；長期來看，公司具有提價權，腐乳和酸菜的市場需求穩定，可以保持穩定低增長。

目前，朱老六的ROE為24%，長期來看維持在20%左右不難。雖然公司難以成為涪陵榨菜那樣的牛股，但是長期投資下來的回報率達到年化15%-20%的機率較大。

估值方面，可以參照A股的同行：仲景食品（300908 ）、天味食品（ 603317 ）、涪陵榨菜（SZ：002507）等，合理估值在25倍PE左右。

目前精選層公開發行的PE為19倍，屬於合理偏低。

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