雙匯重組大戲背後 食安攪局者成長性存疑 萬隆如何知行合一？

導讀

十一長假，各大景區迎來狂歡時刻。一些出行必備神品，也找回往日榮光，比如康師傅泡麵、雙匯火腿腸。

巧合的是，二者不僅是旅途標配，企業層面也有相似之處。

同樣的發展陣痛、二代接班、業績隱憂等問題，重組大動作後，面對質量危機、估值縮水等多維質疑，萬氏家族的權杖，能順利交接嗎？

作者：劉菊

2019年的10月，對於所有國人來說都是大日子。70年精進發展，成就了70年恢弘鉅變。普天同慶之下，滿滿幸福感，洋溢在每個中國人的笑臉中，更洋溢在日益豐富的餐桌上。

食安攪局者

遺憾的是，這樣的高光時刻，還是出現了攪局者。

近日，多家媒體報道，重慶、遼寧的消費者在雙匯火腿腸中，吃到了蟲子。同時，南昌雙匯食品有限公司生產的雙匯老味道烤腸（300g/包）、蒜味腸（450克/包），因菌落總數不合格，登上廣東梅州市場監督管理局的曝光黑榜。

另一家宜昌雙匯食品有限責任公司同樣不省心。9月19日，湖北省市場監督管理局曝光，其生產的雙匯大香腸（香辣口味）氯黴素檢出值0。77ug/kg。

一方面產品頻遭投訴、連登黑榜，扮演食安攪局者；一方面坐擁千億市值、為中國最大的肉類加工基地、全球規模最大的豬肉食品企業。作為領軍企業，雙匯的表現差強人意。

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雙匯重組

值得考量的，還有資本動作。

不妨，先來梳理下這家話題企業的發展路徑。

讓肌肉變得更健碩，是許多健身愛好者的目標。而肌肉鍛鍊過程，本質上即撕裂-重組-變強-繼續撕裂-重組-更強大。

這個精進過程，也是企業進化升級的核心邏輯。

所謂撕裂，即企業在發展過程中經歷的陣痛，具體表現有業績下滑、股價不振、人才流失等等。

如何度過這個陣痛撕裂期，有的企業開始轉型，發展新業務，比如恆大集團；

也有企業選擇瘦身，聚焦核心業務，比如匯源果汁；

還有一些企業，索性將原有一切打碎，再重組迎接行業迭代。

雙彙集團，屬於這一行列。

嚴格意義上說，現在應該叫雙匯發展。

2019年9月24日，雙匯發展釋出公告：經證監會批准，雙匯發展將透過新增發股份約 19。7 億股來合併雙彙集團，新增股份發行價格 19。79 元/股，於9月26日登陸 A 股。

伴隨公告，歷經8個多月的收購大戲終於落幕，也意味著曾經耳熟能詳的雙彙集團，將成歷史。雙彙集團董事長萬隆感慨：“合併完成後，集團就沒了。”

重組後的雙匯發展，以嶄新面貌重新起航。

唯一的問題是，這艘重組大船，能否抗住風浪？

“萬隆系”的誕生

相比雙匯發展，在消費者眼中，有“火腿腸之王”稱號的雙彙集團顯然更深入人心。

公開資料顯示，雙彙集團的前身，為河南省漯河肉聯廠，廠長為萬隆。

1994年，成立雙彙集團。萬隆，理所當然成為核心人物。4年後的1998年，雙彙集團推動旗下雙匯發展在A股上市。

2006年，雙彙集團100%國有股權標價10億元掛牌轉讓，羅特克斯以20。1億元成為受讓方。同時收購了雙匯發展第二大股東海宇投資持有雙匯發展25%股份。

同年3月，雙匯國際（現更名為萬洲國際）在開曼群島註冊成立。

自此，“萬隆系”呼之欲出。

2007年，雙彙集團及其關聯企業，在英屬維爾京群島成立興泰集團。隨後，透過控股雄域公司，持有萬洲國際35。94%的股權。

2013年，萬洲國際耗資71億美元收購全球最大的豬肉食品企業史密斯菲爾德。雙匯品牌走向世界。

儘管經過一系列資本運作，無論是頂層的興泰集團，還是雄域公司、萬洲國際、雙彙集團、羅特克斯、雙匯發展。都是“萬隆系”的一份子。

從一家小肉聯廠到世界級企業，資本的催化作用不言而喻。一系列複雜運作，也奠定了萬隆資本大佬的江湖地位。

“萬隆系”的發展也一度風生水起。資料顯示，雙匯年產銷肉類產品近400萬噸，擁有100多萬個銷售終端，每天有1萬多噸產品銷往全國各地，在全國絕大部分省份均可實現朝發夕至。雙匯品牌價值619。46億元，連續多年居中國肉類行業第一位。

遺憾的是，事情在2016年開始起了變化。進而成為雙匯發展“子並母”式收購的導火索之一。

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頹勢初現

2016年-2018年，無論對雙彙集團還是雙匯發展，都是一段並不愉快的經歷。

先來看雙彙集團，資料顯示，2016年-2018年，雙彙集團營收分別為518億元、506億元、489億元，連年下滑；扣非淨利潤分別為41。1億元、40。1億元、46。5億元，增速較慢。

雙匯發展，同樣乏力。2016年至2018年，營收分別為518。22億元、504。47億元、487。67億元，分別同比下滑2。7%、3。3%。

經營活動現金流入從570。12億元下滑至544。86億元；經營活動產生的現金流量淨額從55。46億元下滑至51。95億元。

淨利潤增長也不樂觀。

同期歸母淨利潤分別為44。05億元、43。19億元、49。15億元，2017、2018年分別同比增長-1。95%、13。78%。

更嚴重的是，雙匯發展的流動負債和資產負債率逐年攀升。資料顯示，雙匯發展2016年至2018年流動負債分別為61.76億元、74.07億元、81.31億元；

同期資產負債率分別為29.43%、33.01%、37.36%。

針對雙匯發展營收下滑的現象，中國食品產業分析師朱丹蓬表示，雙匯發展業績下滑一方面受非洲豬瘟影響，另一方面則是金鑼等競爭對手搶佔了很大市場份額。

朱丹蓬認為，低溫肉製品業務是未來的一大趨勢，很多肉製品企業都在佈局。實際上，金鑼和雨潤的增長主要源於低溫產品。而雙匯發展作為肉製品龍頭企業卻沒釋放品牌和規模的各項利好，這主要是企業自身的問題。

上述觀點，並非空穴來風。資料顯示，2018年雙匯發展營收結構中，低溫肉製品收入佔比17。46%，毛利率28。08%，生鮮凍品收入佔比59。3%，但毛利率僅9。95%。

諸多跡象顯示，無論是雙彙集團還是雙匯發展，正在經歷發展瓶頸期，需要重新規劃突破路線。

2019年1月25日，雙匯發展開始“動刀”。釋出公告擬吸收合併母公司雙彙集團。該交易透過向雙彙集團全資控股方羅特克斯發行19。75億股股份的方式完成。

目前來看，雙匯發展已成功完成重組，但作用如何，以及過程中出現的奇怪現象，仍值得探討。

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估值縮水 成長性堪憂？

值得強調的是，雙匯發展曾稱本次合併，是為更好落實上市公司“調結構、擴網路、促轉型、上規模”的發展戰略，最佳化治理結構。

但從實際表現看，這個目標仍有不小距離，衝突感注目。

來看看股價、市值。

根據7月14日公告，這筆交易的總估值已由401。67億元下調至390。91億元，發行股份價格則從最初的20。34元/股下調至19。79元/股。

要知道，截至8月12日停牌前，雙匯發展每股報收21。87元/股。

同時，雙匯發展停牌前市值超800億，再加上雙彙集團的估值400億，那麼，合併完成後的雙匯發展，市值將達1300億左右，就算保守估計，也要在1100億-1200億左右。

本意是為促轉型、上規模，卻為何估值會出現如此縮水呢？

眾所周知，估值下降，大機率是成長性趨弱的體現。雙匯發展，是否也是如此？

紙面上看，二者合併，並不屬於強強聯合。在業內人士看來，某種程度而言，雙彙集團甚至出現“拖後腿”現象。

首先是負債，根據公告，截至2018年底，雙彙集團整體資產負債率12。79%，剔除雙匯發展後的資產負債率為80。94%。交易完成後，雙匯發展的資產負債率將由37。36%上升到40。06%。

同時，2019年半年報顯示，報告期內雙匯發展短期借款達31。75億元，較上年同期的20。41億元大幅增長11。34億元。

這是由於雙匯發展，在2018年四季度大額分紅償還雙彙集團負債，導致前者在2019年6月末賬面資金大幅減少。資料顯示，2019年上半年雙匯發展貨幣資金16。36億元，較上年同期的38。26億元大幅減少21。9億元。

除了包袱，雙彙集團又是否能帶來些貢獻？

香頌資本董事沈萌表示：“吸收合併是為減少管理層級，簡化決策結構，所以更多體現在壓縮成本開支方面，但對於提升主業收益方面影響不大。”

值得注意的是，2019年半年度業績報告顯示，雙匯發展同期實現營收254。55億元，同比增長7。67%；實現歸母淨利潤23。82億元，同比下降0。16%；經營活動產生的現金流量淨額15。38億元，同比下降19。83%。

問題來了，面對雙彙集團這樣一位“隊友”，“增收不增利”的雙匯發展真能“帶的動”嗎？

近況不佳，又二次承壓的雙匯發展，又能夠完成重組目的？

據悉，對於重組，雙匯發展表示有三個目的：一是有利於其進一步聚焦肉類主業，提升行業地位；二是有利於更好的落實上市公司未來發展戰略；三是有助於降低雙匯發展整體關聯交易的規模，有利於進一步最佳化治理結構。

從目前來看，都頗具考量性。尤其是第一個目的，也是最主要目的，幫助似乎並不大。

畢竟現在，整個雙匯品牌遇到的問題，十分複雜。

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資本態度

先來看外部問題，非洲豬瘟的影響不可忽視。

早在2018年，非洲豬瘟就一度讓雙匯發展陷入輿論風口。據新京報報道，2018年8月雙匯位於河南鄭州的工廠受非洲豬瘟影響被封鎖，直到10月初才恢復正常生產。

如今一年過去了，非洲豬瘟對雙匯開始另一維度的影響。

首先，非洲豬瘟導致雙匯發展的屠宰量下降，導致其價差縮小，利潤增速降低。

據雙匯發展2019年上半年財報顯示，其同期屠宰生豬857。79萬頭，同比上升3。67%，屠宰部門利潤8。3億元，同比增長68。1%。其中二季度屠宰量385萬頭，同比減少11。6%，頭均利潤從一季度的113。4元下降到75。5元，屠宰部門營業利潤2。9億元，同比上升11。52%。

同時，由於豬肉價格上漲，平均價格同比上漲36。26%至23。54元/公斤，生豬平均價格15。69元/公斤，同比上漲41。34%。可見，生豬價格漲幅明顯快於豬肉價格上漲，雙匯發展屠宰的毛利再次降低。

這也影響了雙匯發展的整體毛利率。

財報顯示，雙匯發展今年上半年的整體毛利率為19.50%，同比下滑2.16%。除生鮮凍肉的毛利率同比微增0.18%外，高溫肉製品、低溫肉製品的毛利率也分別同比下滑2.42%和5.97%。

於是，毛利率降低，營業成本必然提升。

截至2019年上半年，雙匯發展的營業成本為204。74億元，同比增加10。22%。屠宰業和肉製品加工的營業成本分別為150。39億元、119。03億元，分別同比增加7。56%、9。65%。其中，生鮮凍肉、高溫肉製品、低溫肉製品的營業成本均同比增加7%以上。

即使雙匯發展自2018年底開始實行提價策略，但從2019年半年報看，並沒有解決成本高、利潤低的問題。

對此，專業機構也表示出消極態度。

財富證券認為，（雙匯發展）上半年利潤表現低於預期，主要原因是原材料價格上升導致毛利收縮。儘管成本壓力的延續在預料之中，雙匯發展採取多種措施來平滑波動，包括去年底至今已進行三次提價，但最終業績表現仍低於預期，預計成本壓力將貫穿全年。

招商證券將雙匯發展評級由“強烈推薦”調低為“審慎推薦”，目標價由30元調低為22。5元；

東北證券將雙匯發展目標價由32。76元調低為22。96元；

華創證券將雙匯發展目標價由28。32元調低為23。25元。

天風證券研報指出，未來兩到三年內豬肉價格還將上漲。而豬肉價格上漲將繼續對雙匯發展年度盈利能力造成壓力。

不難發現，雙匯發展，正在遭受來自資本端的持續質疑。

顯然，簡單收購雙彙集團，並不能解決這一問題。

在生豬價格漲幅明顯快於豬肉價格上漲的背景下，雙匯發展也只好增加存貨儲備。

不過，這導致其2019年上半年存貨金額高達72.04億元，佔總資產比例達29.19%。

要知道，在2017年年底，雙匯發展的存貨金額僅29。28億元，2018年年底時這一數字已達42。28億元，佔總資產的18。92%。

雖然“備戰備荒”對抵禦豬瘟風險有積極意義，尤其是目前豬肉大漲的行情之下，雙匯似乎已押對了寶。但問題在於，如此高企的存貨，雙匯發展是否有能力將其消化？

畢竟，目前雙匯這個家喻戶曉的肉製品品牌，正在面臨一場質量、口碑危機。如果消費者不買單，誰又能保證高企的存貨，不會成為新的壓力來源？

質量危機

就在雙匯發展新增股份登入A股當天。

9月26日，雙匯老味道烤腸（300g/包）、蒜味腸（450克/包）被檢出菌落總是不合格。

一個月前的2019年8月28日，上海市市場監管局曝光5批次監督抽檢不合格食品。南昌雙匯食品有限公司生產、上海市寶山區茂海肉店（水產西路938號潤通集貿市場B08-09）銷售的裡脊肉（生產日期/批號：2019/05/11），檢出了不得檢出的禁用物質氧氟沙星（含量：88。1微克/千克），以及殘留量超標3。48倍的磺胺類物質。

公開資料顯示，氧氟沙星是國家明令禁止使用的獸藥。

氧氟沙星可引起人體的耐藥性，長期攝入氧氟沙星超標的動物性食品，可引起輕度胃腸道刺激或不適，頭痛、頭暈、睡眠不良等症狀，還可能引發肝損害。

作為一家龍頭上市公司，如此嚴重的違規行為，無疑令其資本風險激增。

紅線的食安問題，自然也對映到了消費端。

比如上文提到的消費者投訴蟲子事件。

中國農業大學食品科學與營養工程學院副教授朱毅表示，為什麼活蟲年年有？生產企業應該重視，運輸企業、終端倉儲銷售也要重視，重視了也解決不了，避免不了，那就要對消費者態度好。傲慢態度損毀的是品牌美譽度，消磨的是消費者忠誠度。

實際上，這樣的食安問題，對於雙匯而言，有常態之勢。銠財搜尋黑貓投訴，投訴量達到217條。相應產品的投訴問題也五花八門，除了上文的“下腳料”問題，還有發黴、變質、異味等問題。

民以食為天,食以安為先,安以質為本,質以誠為根。作為一家旨在中國最大、世界領先的肉類供應商，作為一家將消費者安全健康高於一切的龍頭企業，雙匯頻頻觸碰基本的食安紅線，考驗著企業初心、敬畏心、責任感。

規模越大、責任越大。誠信立企、德行天下。一句百年雙匯，任重道遠。

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管理層動盪

資本端、業績端、市場端、產品端，雙匯發展幾乎觸達了企業容易出現問題的所有領域。

如此看來，萬隆留給兩個兒子萬洪建、萬宏偉的不止是千億資產，還有一地雞毛。

事實上，針對雙匯發展與雙彙集團的合併，市場上一直存在一種聲音：這是雙彙集團董事長萬隆退休前，為“二代接班”做下的準備。

畢竟興泰集團、雄域公司、萬洲國際、雙彙集團、羅特克斯、雙匯發展之間的關係，實在錯綜複雜，面對各大勢力交錯，對“萬隆系”接班人來說，將所有關係捋順並不容易。

而作為世界級的跨國企業，雙匯本應有世界級的眼光與格局。

遺憾的是，前文已講到，“萬隆系”本質是萬氏家族的生意。目前來看，萬隆有意將這千億資產進行家族交接。

針對家族式企業的弊端，已是老生常談話題，這種管理模式對現代企業制度的施行、升級戰略的部署、現代企業管理團隊的培育，都會產生一定限制作用。

實際上，堅持全球化戰略，標榜加快全球擴張和資源整合，用好全球資源和市場的雙匯，正在受限制於上述因素。

管理層動盪是一大標誌。

中國食品產業分析師朱丹蓬認為，近幾年，雙匯發展出現了多次高層變動。2016-2017年，雙匯發展就有四位副總裁離職。接著，2017年12月雙匯發展釋出公告表示，總裁遊牧職務調整為副總裁，且繼續擔任公司董事職務，同時聘任馬相傑為公司總裁。而今年2月，雙匯發展再次釋出公告表示，根據公司管理需要，調整杜俊甫的副總裁職務，聘任賀建民、賽俊選、焦永麗、周霄為公司副總裁。

值得注意的是，相比一般家族企業的權力交接，“萬隆系”還要面臨更多挑戰。

“萬隆系”的備選接班人，並不止一個。

萬隆的長子萬洪建，現年50歲。1990年進入雙匯工作，第一份工作是漯河市肉類聯合加工廠熟食品車間工人，兩年後調到北京，擔任雙彙集團銷售部北京辦事處銷售主任。

2015年11月至2016年3月間，萬洪建開始擔任萬洲國際國際貿易部總監，2016年起擔任副總裁，2018年3月任執行董事，進入核心領導層。

早在2018年8月14日，雙彙集團董事長萬隆的長子萬洪建，就被委任為萬洲國際董事會副主席，這是雙彙集團間接全資控股股東。

另一個兒子萬宏偉，目前也進入雙匯發展的核心管理層，被提名為非獨立董事，擔任雙匯發展副董事長。

據財經國家週刊報道，有知情人士表示，萬隆的兩個兒子，萬洪建擅長市場營銷，萬宏偉對資本運作更擅長，兩人側重點有所不同，目前還看不清誰能最終掌舵雙匯，兩人同時受到重用，說明萬隆本人尚未作出最後的決定，還在繼續觀察表現，再做最後決定。

俗話說，兄弟同心，其利斷金，面對隱憂重重的雙匯發展，若二人聯起手來共渡難關自然是好事。不過，巨大利益面前，兄弟鬩牆的情況也並不鮮見，無論是霍英東還是大亞集團，都是最好案例。

投資先投人事、消費更看人行。千億“萬隆系”能否順利接班，還需時間解答。

如何知行合一

問題在於，消費、資本、產品、內部管理等多重問題，遭遇消費、資本雙殺的雙匯，還有多少時間？

從目標價下調到券商看衰再到質量危機，不難發現，重組後的雙匯發展，雖是一艘資產航母，但並非無堅不摧。至少船底還有一些關鍵漏洞，需要填補。

正如開篇所述，就像健身一樣，撕裂後重組，是為更好發展。縱觀雙匯發展這場子母併購，最大價值也似乎就是讓二代繼承者更容易接手。

只是，豐滿理想，往往對應骨感現實。面對龐大的千億帝國，雙匯發展亦或萬隆父子，想要提振多方信心，還要在產品品質、制度創新、協同管理、戰略落地等方面，有更精細化的深耕細作、以及革新創新。

令人玩味的是，曾經的康師傅，與如今的雙匯發展有著極其相似地方。

二者並不僅僅是泡麵+火腿腸的標配，還有同樣的父親打天下，二代接班。而魏應州也與萬隆一樣，有兩個兒子。更令人玩味的是，在二代接班時期，都是面臨企業困境。

值得注意的是，二代接班後的康師傅，在掌舵半年後，出現了營利增速下滑、飲品業務下降、股價波動等情況，這對情況同樣不容樂觀的雙匯發展，甚至整個“萬隆系”來說，無疑敲響警鐘。

作為上市公司，雙匯發展這條船上，承載的並不僅僅是萬氏家族，還有無數員工、消費者、投資者，重組後的雙匯發展如果不能改變自己資本端、業績端、市場端、產品端、產業鏈端的疲態，試問這次重組，又有什麼意義呢？

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