全面深度解讀：什麼是投資中的Smart Beta?

過去幾年Smart Beta成為了投資領域最熱門的一個詞彙，也讓越來越多人開始理解風格因子，明白在粗淺的Beta和Alpha之外，還有別的收益來源。但是今天，依然有許多人會錯把Smart Beta當做Alpha的一種。我們在做投資時，又應該如何利用好這個工具呢？週末的時候把貝萊德一份60多頁關於Smart Beta科普的報告看完了，做一些讀後感分享，希望對朋友們有幫助。

Smart Beta的一些基礎知識

首先，我們先了解關於Smart Beta一些基礎知識。雖然過去十年才紅起來，其實Smart Beta這個詞1970年就開始被機構投資者使用。到了2003年出現了第一個Smart Beta的指數基金。Smart Beta是一種長期可持續的因子，透過這種投資因子的分析，獲得更高的回報和更低的風險。比如購買低估值股票是一種價值因子，購買資產負債表優質的公司是一種質地因子。Smart Beta是能夠將這種因子進行量化，設立成明確的規則，然後幫助投資人獲取長期的超額收益。

當然，需要注意的是，Smart Beta不是一沉不變的，基於不同市場環境也有大量的Smart Beta變得無效。下面這張圖把Smart Beta是什麼，不是什麼說的很清楚。透明，明確的規則，高容量，容易被理解是Smart Beta最顯著的特徵。

那麼再回答第二個問題，Smart Beta到底是主動管理還是被動量化？

從對於因子的投資策略上來看，Smart Beta是一種主動管理策略。基金經理會選取他認為長期最有效的策略（比如價值策略）。但是在執行的時候，Smart Beta又更像被動產品，有非常明確的執行條件和框架。所以Smart Beta比主動管理策略更加透明，但是並不是完全被動。本質上是基於主動管理策略和被動量化執行中間的產物。下面這張圖的對比，也把問題說得很明白。相比較指數，Smart Beta是有超額收益的。相比較完全主動管理，Smart Beta投資策略的透明度又更高。

為什麼Smart Beta那麼重要？背後還是對於投資風險和收益的歸因分析，透過這種歸因分析找到有效性最高的因子，能夠大大提高組合的風險和收益匹配度，並且降低成本。下面這張圖是1975到2015年，40年間MSCI全球指數的歸因分析。我們看到整體來看，MSCI的年化收益率在10。5%，年化風險是14。5%。然後其中影響最大的因子包括最低波動率，風險比例，質量，高分紅率，價值，市值和動量。

透過對於這些因子做分析，然後再構建一個投資產品組合，就能夠大幅提高收益，降低風險。比如1998到2015年，用傳統的60%股票（MSCI USA）+40%債券（Barclays US Aggregate），年化收益率5。65%，年化風險率8。87%，最大回撤31。29%，收益風險比0。64。但是透過歸因分析，最佳化成60% MSIC USA低波動率基金+40% US固定收益平衡風險的債券基金，年化回報率提高到了6。54%，年化分析率降低到了7。55%，最大回撤26。46%，收益風險比0。87。

很明顯，第二個組合無論收益率，回撤，風險承擔都比第一個組合要好，這就是Smart Beta的力量。

Smart Beta另一個重要性是告訴我們收益的來源，以及相對長期有效的策略。今天我們都知道，長期投資中收益來源核心是經濟增長。這就如同在美國的食物外面，都有營養成分，裡面包含多少脂肪，多少卡路里，維生素等等。基金經理在年末也需要做這種歸因分析，知道自己收益率多少是Beta，多少是Alpha，多少是動能，多少是價值等等。而說到價值，古今中外價值投資都是最被認可的一種策略。

而現在也有大量運用價值投資做Smart Beta的基金。價值投資就是買入低估值的股票，這種策略背後有逆向投資的成分。投資者需要逆向買入，然後等待一段時間，直到價值被市場發現。所以我們看到價值投資者大部分時間在“熬”。理解了Smart Beta，就能夠明白不同策略的特徵。

我們再拿MSCI全球指數為例，裡面包含了幾大最主要的Smart Beta因子：

價值因子:

股票以低於基本面的價格交易。常用指標包括PB，PE，銷售收入，現金收入，淨利潤，現金流等。

小市值因子：

小市值公司相對同類型的大市值公司有超額收益。常用指標包括市值係數（全市值或者流量市值）。

低波動率

：低波動率的股票比高波動股票有更好的收益率。常用指標：波動率的標準方差，1-3年。

高分紅率：

分紅比例高的股票。常用指標：股息率。

質量：

債務低，盈利穩定，質量好的公司有超額收益。常用指標：ROE，盈利穩定性，分紅穩定性，資產負債表的質量，金融槓桿，管理層能力，現金流等。

動量：

過去階段表現好的股票能持續。過去3-12個月的歷史超額收益。

關於Smart Beta的資料

資料有點老，是截止到2015年9月的，不過也能透露不少有價值的資訊。全球Smart Beta交易產品的規模為2300億美元。其中1080億是在分紅率因子產品上，440億是多策略產品，330億是平均市值產品，240億是最小波動率產品，180億是單一因子產品，10億是固定收益產品。最為指數基金最發達的國家，美國擁有1903億Smart Beta產品。其他國家地區都還很小。歐洲208億，加拿大124億，亞太53億，拉美8億。

全球有800只Smart Beta產品，其中45%的費率低於50個基點。

Smart Beta的有一個功能：真正區分Alpha和Beta

在William Sharpe的一份著名報告中，他曾經寫過主動管理基金經理的回報率，在扣除成本後，作為一個群體將跑輸市場。今天，主動管理基金還是A股的主流，在美國也很流行。他們中有一批非常優秀的人，擁有超額收益的能力。對於投資者來說，是如何選出那些擁有超額收益的基金經理。

大部分投資者會把超額收益簡單認為是跑贏了基準多少個點，卻很少去挖掘這個收益的來源是什麼。我們舉一個例子，基金經理可以超配高彈性的股票，然後在牛市裡面，這批高彈性股票的收益率更高，轉而變成了他的超額收益。但是如果收益率是來自於放大Beta，這其實完全能夠在Smart Beta產品中做到。這種“超額收益”完全可以用更低的成本來獲得。相反，如果一個基金經理並不是在Beta上加槓桿，而是真正透過選股獲取超額收益，這是需要被獎勵的。我們其實可以透過量化資料來分析一個產品的Beta係數，這也是Smart Beta的價值所在。

總體而言，一個基金經理獲取超額收益的能力可以被分為三個部分：某一個風格因子的能力（比如價值策略，動量策略）；選股；擇時。投資者應該為擇時和選股支付更高的價格，但風格因子的能力是可以透過更低成本來獲取。

下面這張圖選取了2005到2015年美國所有的主動管理基金。

這1267只基金總共管理了3。3萬億美元的資產。我們先看左邊這張圖，全市場主動管理基金經理的主動收益率是負89個基點。其中風格因子正貢獻51個基點，基金經理能力在扣非之後貢獻了負140個基點。在基金經理能力中，擇時反而貢獻了20個基點，但是選股貢獻了負160個基點。我們再看352個主動收益率為正的基金經理，平均獲得112個基點的正回報。其中風格因子居然貢獻了105個基點，管理人能力貢獻了7個基點。這個統計結論非常震撼，意味著風格因子貢獻了基金經理絕大多數的超額收益！

而且通過了解Smart Beta中不同因子的表現，能夠更好的幫助我們做主動管理，是基金經理選股非常好的工具。“牛市買夢想，熊市買業績”，許多人都知道牛市裡要買空間大的股票。熊市裡要買業績穩定紮實的。下圖是六大Smart Beta因子在牛熊市的表現。我們看到當經濟增長比較強的時候，價值，動能和市值因子表現會很好。在經濟增長比較弱的時候，高分紅率，公司的質地，低波動率會表現比較好。瞭解這些特徵後，才能幫助我們在不同市場中更好做出選擇。

我們甚至可以根據經濟和通脹，做一個Smart Beta的投資時鐘。下圖我們看到不同的因子在不同經濟水平，通脹水平的表現。比如通脹上升時，動量，小盤股會表現比較好。通脹緊縮時，低波動率會表現比較好。經濟走強時，高風險因子，價值因子會表現比較好。知道了這些特徵，就能在不同經濟週期中，去構建組合，以及購買產品。

更重要的是，透過將不同因子剝離出來後，就可以根據投資者的需求構建組合。基金產品中常常遇到最大的問題是，投資者的需求和產品並沒有做到匹配。有了對於Smart Beta的理解，將產品做成定製化。下面我們看到了一個有意思的案例。第一個產品的防禦性組合，於是在低波動，價值和質量因子中各自配置了三分之一。第二個產品是均衡產品，於是在市值，低波動率，動能，價值和質量五個因子中平均分配各20%權重。第三個產品是激進組合，在市值，動能和價值因子中各自配置了三分之一。最終這三個產品體現出來的係數，也完全不同。

所以我們看到，Smart Beta作為風格因子，能夠很好的幫助我們最佳化收益率，降低風險。其實海外資產管理產品經常會用到不同的交易策略，量化工具，來更好降低風險。如果看了最新的《原則》，就能夠理解橋水在最初也是交易策略的資訊公司。但是，也千萬不要把Smart Beta當做Alpha。本質上，Smart Beta是可以很便宜的，而Alpha卻是很貴的。

將Alpha，Smart Beta以及Beta都完全剝離後，分開定價，才會是一種比較好的基金產品定價策略。

點拾投資

————————————————————————————————————————————————-

風險提示：任何在本文出現的資訊（包括但不限於評論、預測、圖表、指標、理論、任何形式的表述等）均只作為參考，投資人須對任何自主決定的投資行為負責。另，本文中的任何觀點、分析及預測不構成對閱讀者任何形式的投資建議，本公司亦不對因使用本文內容所引發的直接或間接損失負任何責任。基金投資有風險，基金的過往業績並不代表其未來表現，投資需謹慎。貨幣基金投資不等同於銀行存款，不保證一定盈利，也不保證最低收益。

免責宣告：轉載內容僅供讀者參考，版權歸原作者所有，內容為作者個人觀點，不代表其任職機構立場及任何產品的投資策略。本文只提供參考並不構成任何投資及應用建議。如您認為本文對您的智慧財產權造成了侵害，請立即告知，我們將在第一時間處理。