阿根廷比索近年貶值的一種解釋
這篇文章是關於阿根廷貨幣的近三十年曆史而它與阿根廷政府財政的關係。
第一我們來看一下阿根廷比索與美元的官方匯率歷史。
美元對阿根廷比索，對數刻度
圖形最早資訊是1998年。
從1991到2001年，阿根廷比索的固定匯率為1美元。這是1991年阿根廷兌換法 （Ley de Convertibilidad del Austral） 規定的。
固定匯率是如何維持十年？按兌換法中央銀行要保證阿根廷比索的貨幣供應等於中行的美元儲備。就是說，一塊美元進入中行儲備，一塊比索能進入市場。
這十年中匯率市場，除了供應等於儲備這個規則，沒有別的重要法規。
這種貨幣制度就等於阿根廷比索是美元的代理貨幣。
Domingo Cavallo， 阿根廷經濟部長（1991-1996 / 2001三至五月），固定匯率制度之父
那固定匯率是怎麼結束的？
按照最受歡迎的解釋，阿根廷政府因財政逆差而舉大筆美元債，最後無法還，也無法提供市場需求的美元。
對本人來看，解釋至少不完全。最重要的問題在於制度設計上。兌換法管理中行所提供的比索供應，可是在信託貨幣制度，部分準備金銀行制度，商業銀行能增加貨幣供應量。因為中行不能提供大規模流動性，銀行制度對公眾信任非常敏感。如果儲戶大量提款，銀行體系就崩潰。
從1998起，阿根廷經濟在走弱，最近有了墨西哥貨幣危機（1994年），俄羅斯金融危機（1998年），還有亞洲金融危機（1997年）。再加上還債的問題，信任下跌了，大批儲戶一起去提款，2001年阿根廷政府下令凍結大量銀行賬戶，被稱為小畜欄（corralito）。恐懼的儲戶，加上下層階級對經濟衰退感到憤怒，結果就是2001年末阿根廷政垮臺。
2002年過渡政府上任。有四大問題需要解決。
（1）繼不繼續固定匯率制度。2002年七月政府決定放棄固定匯率制度。中行授權在市場上酌情買賣美元。這種制度被稱為髒浮（flotación sucia， dirty float）。
（2）儲戶問題。固定匯率除掉後比索存款沒問題還，美元存款問題存在著。美元存款一部分被換成比索，另一部分被換成債券。對儲戶的損失非常大，這種政策留下來的影響很深刻。
（3）阿根廷大規模公司拖欠大筆美元債券。阿根廷政府決定把美元債務換成比索債務。美元債務由政府來負責。對公司的支援非常大。存款匯率與債務匯率不同，儲戶吃大虧，公司受益。這種決定被稱為不對稱比索化（pesificacion asimétrica， assymetric pesification）。
（4）財政拖欠債務問題。在這裡沒什麼大進步。
2003總統選舉後，新總統 Néstor Kirchner 上任。他與他的妻子（Cristina Kirchner）從2003到2015年當總統。
Nestor Kirchner（左邊），阿根廷總統（2003-2007）。Cristina Kirchner （右邊），阿根廷總統 2007-2015。
Kirchner的最大的成就是把拖欠債務問題大部分解決。一邊把IMF的債務完全還，另一邊把私有債務換成期限長，利益低的債務。
Kirchner 時期有兩個重要經濟現象：
（1）雙胞胎順差（superavit gemelos， twin superavit），就是說財政順差，貿易順差。貿易順差大概有兩個原因：1-農業產品全球上漲 ， 2-經濟危機，貨幣貶值造成的進口量大幅下跌。
大豆遠期合約價（美元），對數刻度
（2）國內生產總值的“中國式”增長率（crecimiento a tasas chinas， chinese rates growth）就是說大幅增長。中國式這個明字是從中國經濟同年8%/9%/10%增長的現象來的。
阿根廷國內生產總值（百萬美元）
那貨幣政策有什麼？
（1）中行大規模買美元，不讓比索升值。中行美元儲備大幅增長。
阿根廷中行美元儲備（百萬美元）
（2）貨幣供應的放水政策。特是2009年後財政順差變成逆差，中行資助國庫逆差。
結果是什麼？
（1）因為還有貿易順差，美元價格2003-2009年比較穩定。
美元對阿根廷比索，對數刻度
（2）比索通貨膨脹率開始往上走。
阿根廷年通貨膨脹率
當時阿根廷開始大辯論：財政逆差如果由中行來彌補會不會造成通貨膨脹？有什麼代替選擇？
政府派說通貨膨脹不是貨幣供應增長造成的，而是勞資鬥爭造成的。政府應該實行物價控制措施。財政逆差是政府幫助老百姓造成的，不能減少，也不能用債務來代替貨幣供應增長。
政治反對派說要減少財政逆差，辦法有兩個：減少政府支出或者增加稅收。
這個辯論至今沒結束。
2008年全球金融危機造成兩個國內變化：
（1）為了支援國內經濟，政府決定增長財政逆差，實行大規模放水政策。
（2）農業產品跌市造成貿易順差變成逆差。
高通脹率與貿易逆差造成美元市場受壓力，供不應求現象。這就造成另外一個大辯論：貨幣匯率該怎麼決定？
政府反對派說國內高通脹率會造成出口產品失去競爭力。應該解決通脹問題或者讓比索貶值。
政府派說通脹率不是政府來決定的，而是勞資鬥爭造成的。而且，貶值的結果會影響老百姓的生活水平。
阿根廷比索開始走迅速貶值道路，至今沒結束。
2012年因中行受極壓，政府決定限制外幣市場。私人儲戶不能買美元，進口商需要政府允許買美元，國外公司需要允許匯回利潤。美元的黑市場就出現了。黑市場的美元被稱為“dólar blue”（藍色美元）。
美元對阿根廷比索。官方市場（綠色），黑市場（藍色）。
官方市場與黑市場的價差讓政府不斷地把比索貶值。比索貶值影響通脹率。迴圈過程開始。
2015年政治反對派贏得總統選舉。新總統 Mauricio Macri 承諾結束通脹，除掉外幣市場的限制，減少財政逆差。
Mauricio Macri，阿根廷總統（2015-2019）
2016年初，美元市場限制被除掉。但是財政逆差，貨幣供應量增長問題沒解決。
新政府覺得財政逆差只能慢慢解決，不然的話老百姓會不安。為了減少財政逆差造成的貨幣供應量增長，政府開始貨幣絕育（esterilización monetaria， monetary sterilization），就是說中行承擔比索債務，債務金額等於政府的財政逆差。
為了減少對外幣市場的壓力，中行也提供比索高利債務。想法是，如果利率高，阿根廷人與公司會用比索來投資，不會去買美元。國內債務期限非常短，大部分是一月一月更新的。很難明白的是，經濟學家大部分不認為高利率或者大筆比索債務也構成貨幣供應。結果就是一邊通脹更猛烈，另一邊金融制度開始積累大筆比索債務，如果這債務換成貨幣，惡性通脹爆發。結果就是比索利率一直上漲，2018達到80%。
為了控制通脹率，中行會繼續賣美元，擋住美元往上的路。為了提供美元，政府承擔阿根廷歷史最大的債務金額，估計為一千億美元（阿根廷國內生產總值的六分之一）。
美元穩定，比索高利率這兩原因造成大規模利差交易（carry trade）。國內與國外資金把美元換成比索，買一個月的債務，受利益後，再買美元，把比索的高利率變成美元的高利率。
美元對阿根廷比索，對數刻度
2016到2018年制度可以說把匯率穩定下來，代價是實業經濟走弱，利率那麼高影響實業經濟。可是，制度的死穴就在國外債務積累那麼猛烈。債務過程開始兩年後政府不得不宣佈債務違約。
阿根廷需求國際貨幣基金組織的幫助。國際貨幣基金組織向阿根廷提供其歷史上最大的一筆貸款，金額為一千五百億美元。貸款原來的預計用途是還債。很難想到的是，阿根廷與國際貨幣基金組織協定的債務不包括改變貨幣政策。到2019年末，國際貨幣基金組織的貸款大部分已經沒了，債務沒還，美元對比索的匯率已經前年初的五倍。
2019年中，阿根廷政府不得不在實行外幣市場限制，黑市再次開始。
美元對阿根廷比索。官方市場（綠色），黑市場（藍色）。
2019年末新政府上任，新總統是 Alberto Fernandez。他是 Macri 的反對派，也算是跟 Kirchner 兩總統的同志。
Alberto Fernandez， 阿根廷總統（2019-2023）
政府堅持外幣市場限制，但是也開始把市場分裂：出口商要把收到的外幣賣給中行，價格大概為60比索，進口商要從中行買，價格為68比索，私人儲戶，遊客等買美元的價格為130比索左右。黑市仍然活躍。
在話語方面，政府表現它的貨幣政策與前一個政府不同，實際上最重要的構建沒變：比索的高利率，中行為了穩定美元賣大筆美元，中行的美元儲備快速下跌。
最危險的是，如果比索債務一下子換成比索，惡性通脹就爆發了。現在的債務金額估計為2。54萬億，按照進出口商匯率來算等於360億美元（阿根廷國內生產總值的一半）。
好的訊息也有，上個月阿根廷政府宣佈完全重新協商公共債務，這樣會減少接下來四年對財政的壓力。
