橡樹資本董事長最新備忘錄：關於投資風險最重磅的文章！

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來自新浪財經

北京，2015年7月2日–橡樹資本（OaktreeCapitalManagement，L。P。）欣然向各位傳送公司董事長及聯合創始人霍華德-馬克斯（HowardMarks）先生髮布的以下投資備忘錄，分享他對於全球投資機會和策略的見解。

風險到底意味著什麼？

在2006年備忘錄和我的書中，我反對所謂波動性和風險之間的等同。波動性是對風險進行界定和衡量的學術選擇。我認為，這很大程度上是因為波動性可以量化，因而可以用在現代金融理論的計算和模型中。在我的書中，我稱之為“可加工的”，以計算為目的來說，波動性無可替代。

盡

管如此，雖然波動性可量化並可加工（而且可成為一項風險指標或描述，甚至可以是風險的一種特定形式），但我認為，波動性遠不足以作為投資風險的“最佳”定

義。考量風險時，我們希望找出投資者所擔憂，且因承擔該風險而要求獲得補償的事。我認為大部分投資者不會懼怕波動性。事實上，我從未聽過有任何人抱怨：

“由於要保證承擔全部波動性，導致預期回報不夠高。”投資者懼怕的是永久虧損的可能性。

永久虧損與波動性或波動極為不同。如果投資者能夠堅

持並在上升時退出，向下波動（按照定義具暫時性）並不會帶來大問題。永久虧損（不會有上升）可因以下兩個原因中的任一個而發生：（a）原本暫時性的下跌因

投資者在向下波動期間因喪失信心、源自其投資時間表的要求、緊急的財務狀況，或情緒壓力等原因賣出而被鎖定；或（b）投資本身因基本面原因而無法上升。我

們可以經受住波動性的難關，但我們沒有機會化解永久虧損。

當然，將風險界定為永久虧損的可能性所帶來的問題是，永久虧損缺少波動性所具有的特性：可量化性。虧損的可能性不會比降雨的可能性更容易測量。虧損的可能性可以被建模，也可以被估計（專家的估計會相當準確），但無法被瞭解。

在

《敢於成就偉大——續》中，我描述了我曾為一個主權財富基金提供有關如何對未來三十年進行規劃的建議。我的陳述很大程度上是基於我的信仰——風險無法事先

量化。他們的另一位顧問（來自紐約北部一所商學院的教授）則堅持認為風險能夠量化。這個問題我寧願不去爭辯，尤其不會與那些相信自己穩操勝券卻不為此下多

大賭注的人去爭辯。

那位教授確信可以被量化的事情之一，是投資組合在不利的情況下可能會下跌的最大幅度。但是，要是我們並不知道不利情況會

是怎樣，或者不利情況會如何影響回報，那麼如何能夠如此肯定呢？我們可能會說“只要不差於y和z，市場就可能不會下跌超過x%”，但是如何能夠指定一個絕

對的限度呢？我不確定那位教授是否曾經預測過標準普爾500指數會在全球危機中下跌57%。

在2006年寫下最初那份關於風險的備忘錄時，

我第一次想到一個重要的觀點。不要再想著先驗知識；如果你將風險定義為波動性以外的任何事物，那麼即使在事實發生之後，風險還是無法被衡量。如果你以10

美元買入某件東西，在一年後以20美元將其賣出，那麼其中是否有風險？新手會說，利潤證明了它是安全的，而學院派則會說，這明顯有風險，因為在一年裡賺取

100%的唯一方法是承擔大量風險。我認為，這可能是一個絕佳的確定提供翻倍回報的安全投資，或者是一次碰巧好運的冒險飛鏢投擲。

如果你在

2012年進行投資，你會在2014年知道你是否損失資金（以及損失多少），但你不會知道這是不是一項有風險的投資——也就是說，在進行投資時你不會知道

損失資金的機率是多少。與此類似，明天可能會降雨，可能不會；但明天發生的事，沒有一件會讓你知道截至今天的降雨機率。降雨的風險是對損失資金的風險的一

個非常好的類比（雖然這個類比肯定並非完美）。

比我聰明的人

2009年逝世的彼得-伯恩

斯坦（PeterBernstein）是我遇到的最聰明的人之一，一個真正的投資聖手。他才華橫溢、博學睿智、常識過人，並能夠極其清晰地表達自己的想

法。我在他的時事通訊《經濟學與投資組合策略》（EconomicsandPortfolioStrategy）、出版書籍《以上帝為對手：風險傳奇（概

率與經濟）》（AgainsttheGods：TheRemarkableStoryofRisk）以及我們的通訊中，受到非常多的啟發。

2007

年6月以來刊發的最好時事通訊之一名為《風險可以用數字衡量嗎？》（CanWeMeasureRiskwithaNumber？）。文中彼得給出了這個問

題的回答，得到眾多偉大思想家的支援。這篇文章寫得太好了，所以我想在此與讀者分享其中一些部分（除開頭部分之外已經全部突出強調）。這些部分的加入為本

備忘錄增色不少：

在生活與投資中，最大的風險並不能簡化為一個精確的數字。就如比爾-夏普（BillSharpe）最近跟我說的：“至少在

一般情況下，認為風險是一個數字是危險的……我們所面臨的問題是，未來可能會出現很多不同的情況……”。凱恩斯（JohnMaynardKeynes）

［在20世紀20年代］說過：“在沒有任何直覺和直接判斷的幫助下，我們十有八九不能找到確定具體機率的方法……一個命題不可能因為我們想象它能如何發展

就跟著如何發展。”

思考下面這個故事。1703年，瑞士偉大的數學家雅各布-伯努利（JacobBernoulli）在給萊布尼茨

（Leibniz）的信中寫道：他覺得很奇怪，我們知道用骰子擲出七而並非八的機率，但是我們不知道一個二十歲的人比一個六十歲的人長命的機率。他建議觀

察大量的人，看是否能得出一個二十歲的人會比一個六十歲的人長命的機率。萊布尼茨並沒有被他打動。“大自然的規律源自事件的重複出現，但所謂規律只適用於

大多數情況。無論你做多少次實驗，都不會因此對事件的性質施加限制，導致未來的事件必然與已經出現的雷同。”萊布尼茨用當時知識分子之間交流時慣用的拉丁

文給伯努利回信，其中“但所謂規律只適用於大多數情況”則是用希臘語來重點強調。如果適用的是“所有情況”，就沒有不確定性，也沒有風險。

“但

所謂規律只適用於大多數情況”對風險作出了全面的描述：不確定性。定量風險管理的主要問題就是幻想可以控制模型及其結果對我們的影響。不存在R2為

1。000的模型。即使你擁有一個所謂的統計學上顯著的結果，即95%是確定的，但95%肯定是“所謂規律只適用於大多數情況”，仍然有5%你不知道的事

情。我們會很遺憾地發現，所有的麻煩都在這些你不知道的5%裡。

我一直在進行有關風險本質以及我們沒有能力準確地計量風險的這種討論，因為

我認為這揭示了：我們應當如何思考當前的環境，經濟風險在哪些方面似乎是溫和及可控的以及環境本身似乎有太多自我強化的因素。我認為我們須用定性而非定量

的方式來看待環境。只有這樣，我們才能回答這樣的問題，即在當今全球經濟環境下，我們是否已經終結了很多人相信的“飛來橫禍的厄運”。［伯恩斯坦在撰寫這

一段和下列四段介紹關於可能引發全球金融危機的因素時足見其遠見卓識。］

在市場環境低風險時，投資者為尋求更高回報而冒更高風險、並投資於估值過高的風險資產；在這樣的情況下，市場環境的低風險特徵是否具有可持續性？……由於我們相信市場環境的低風險特徵，我們冒的風險就越大，而市場環境維持低風險特徵的能力就越低。

我們越是強調環境的低風險，越是指出及解釋其特徵，且越是認為我們理解現在正在發生什麼事（可能是當前這個環境下獨一無二的事情），我們對風險厭惡的正常和理性傾向就越弱，並且我們改變環境特徵的行為就更頻繁。

經

濟學家海曼-明斯基（HymanMinsky）提醒我們：“每種狀態都會扶植最終摧毀該狀態的力量。”所有的歷史證明了這其中所蘊含的真理。流動性越大

［伯恩斯坦指可用資金越多］導致公司借入比以往更多的資金。然而更高水平的債務意味著在不斷變化的世界中抵禦不利和負面衝擊的能力就越低。基於這些原因，

明斯基提出，穩定性必然帶來不穩定……

即使是過去政局不穩、經濟來源單一的國家，比如阿根廷和巴西，現在也在發行長期債券，甚至是以外幣計值的債券。以如此多種不同的方式在多個不同的市場積極地貸款，這本身就體現人們相信全球系統根基穩定的一個具說服力的徵兆……

動盪和震驚本身就構成了投資的歷史。以下是GK切斯特頓（GKChesterton）對此發表的觀點……：

我

們如今這世界真正的問題不是這個世界不可理喻，也並非這是個理性的世界。最常見的問題是：這個世界幾近合理，但卻不完全是。生活不是一個矛盾，但卻是邏輯

學家的陷阱。它看起來比實際上要略微精準和有規律；其精準顯而易見，但其不精準的一面卻隱藏了起來；其野性也在潛伏以待。

第9頁開頭一節摘

錄自我2007年寫的備忘錄。觀點的開頭如下：“風險只存在於未來……”那個概念是理解投資風險的關鍵部分。如果你接受這樣的觀點，即影響經濟、商業和市

場心理的相關過程看起來明顯並非百分之百可靠，那麼你就會接受未來是不可知的。在這種情況下，風險除了預測本身之外，什麼都不是——凱恩斯的“直覺或直接

判斷”（見第2頁）——當然也不能可靠地量化。

不可知的未來

以預測謀生的大多數人似乎都認為未來是可知的，而他們唯一需要做的，是成為知曉未來者中的一員。或者，他們可能明白（有意識或無意識）未來不可知，卻相信他們必須做得像未來是可知的一樣，以便繼續以當經濟學家或者投資管理人來謀生。

另一方面，我堅信未來是不可知的。我贊同約翰-肯尼斯-加爾佈雷思（JohnKennethGalbraith），“我們有兩類預言家：無知的，和不知道自己無知的。”造成未來無法預測的原因有幾個：

·

我們十分清楚，許多因素都可以影響未來事件，例如政府行動、個人消費決定以及商品價格變動等。但這些事情都是難以預測的，我不相信有任何人能夠同時考慮到

全部這些因素。（人們提出這種分類與唐納德-拉姆斯菲爾德（DonaldRumsfeld）的分類之間的相似之處，唐納德-拉姆斯菲爾德可能會將這些事物

稱為“已知的無知”：即我們知道我們不知道的事物。）

·未來也可能會受到今天的任何人所意想不到的事件的影響，例如可以造成巨大影響的災難（天災或人禍）。例如，9/11恐怖襲擊和福島災難就是兩件誰也想不到的事情。（這些將是“未知的無知”：即我們並不知道我們不知道的事物。）

·世界上存在太多的隨機性，導致未來事件不可預測。2014年伊始，預測家確信美國經濟正在積攢動力，但在創紀錄的嚴寒氣候致使國內生產總值在第一季度下跌2。9%時，他們感到了狼狽。

·而重要的是，對於將是可靠的結果來說，成因和未來結果之間的聯絡極不嚴謹、而且多變。

應對不可知的未來

以下是本質的難題：投資要求我們決定如何就未來發展配置一個投資組合，但是未來是不可知的。

我們稍稍進行更詳細地分析：

·投資要求採用將會受未來發展影響的配置。

·圍繞著這些未來發展而存在的負面可能性帶來了風險。

·聰明的投資者追逐的預期回報是他們認為能夠補償他們為承擔負面未來發展的風險的。

·但未來發展是不可預測的。

投資者如何才能夠應對他們瞭解未來能力有限呢？答案就是，無法預知未來並不意味著我們不能應對未來。知道將要發生什麼是一回事，而感覺到一系列可能結果及每件事發生的可能性是極為不同的另一回事。就是說，我們不能做到前者，不代表我們不能做後者。

我們能夠估計的資訊（一系列可能發生的事件和每個事件發生的可能性）可以被用於構建機率分佈。此備忘錄中的第一個重要觀點是，未來不應被視為註定會發生且能夠被預測的固定結果，而應被視為一系列可能性，以及（基於對各可能性的深刻理解而有望）被視為一種機率分佈。

由於未來不固定，以及未來事件無法預測，因此風險也無法精確量化。我曾在《風險》一文中提出這一點，我想在此強調，風險估算是經驗豐富的專家的專長，而且他們的工作成果將必然是主觀的、不精確的以及定性多於定量的（即使用數字表述亦然）。

我

最推崇愛因斯坦的評論：“並非所有重要的東西都計算得清楚，也並非所有計算得清楚的東西都重要。”我寧願從專家手中獲得依照重要程度排序的風險近似值，也

不希望獲得受過高等教育但對相關投資瞭解較少的統計學者給予的精確數字。英國哲學家和邏輯學家卡維斯-瑞德（CarvethRead）說得好：“含糊的正

確比精確的錯誤要好。”

順便提一下，我傾向於將愛因斯坦的另一句評論融入個人生活：“我從不考慮未來—因為它馬上就到來了。”然而，作為投資者，我們不能採取這種方法。我們必須考慮未來。只是我們不應該過分依照自己的觀點行事。

我們不知道將會發生什麼。我們能夠大概知道可能產生的後果（以及它們的可能性）。對於這些事物，比其他人有更深見解的人可能會成為卓越的投資者。正如我在《投資最重要的事》最後一段所述：

只有擁有非凡洞察力的投資者才能穩定地預測支配未來事件的機率分佈，並發現隱藏在機率分佈左側尾部的不利事件下的潛在的風險補償收益。

換言之，為了成就卓越的業績，投資者必須（透過某些規則）發現不對稱：上升潛力超過下跌風險的事件。這就是成功投資的全部。

依照多元化結果進行思考

未來事件的不確定性會帶來投資風險。當然，如果我們知道將會發生的一切，那麼就不會有任何風險。

股

票回報將會是今天的股價與其未來會產生的現金流（收益及銷售收入）之間的關係函式。未來現金流則會是公司基本面表現與其股票基於該表現所定的價格的函式。

我們以有關這些事物的預期為基礎進行投資。亦即是說，如果公司的盈利和這些盈利的估值符合我們的目標，回報將會符合預期。因此，投資風險來自其中一個或全

部兩個因素將低於我們預想水平的可能性。

簡單地說，對既定公司進行投資的投資者可能預期，如果發生A，則會導致B的發生，以及如果C和D也

發生，則結果將會是E。因素A可能是新產品找到受眾的速度。這會決定因素B，銷售的增長。如果A是正的，則B應該也是正的。那麼，如果C（原材料成本）符

合目標，盈利增長應如預期增長，而如果D（投資者對盈利的估值）也符合預期，則結果應是股價上升，為我們帶來所追求的回報（E）。

我們可能

大概知道左右未來發展的機率分佈，因此會對從A到E每項發展的可能結果有大致瞭解。問題是，其中每一項發展，所得到的結果可以是多種多樣的，而不是我們所

考慮的最有可能的結果。產生不如我們所預期那麼好的結果的可能性正是風險的來源。這讓我引出我的第二個重要觀點，如倫敦商學院的埃爾羅伊-迪姆森

（ElroyDimson）所言：“風險意味著可能發生的事件多於確定發生的事件。”這句話言簡意賅，包含著無窮的智慧。

重度依賴預測的人

似乎認為只有一種可能性，即他們只要能夠找出那種可能性，風險就能消除。其餘像我們這樣的人都知道，現在存在大量可能性，到底會發生哪種可能性是不可知

的。此外，事物是會變化發展的，也就是說明天將會有新的可能性。這種對於會發生哪種可能性的不確定性是投資風險的來源。

即使有機率分佈也是不夠的

我

一直強調將未來看成機率分佈而非單一既定結果的重要性。我們仍須謹記第三個重要觀點：知道機率不代表你知道會發生什麼事情。例如，所有優秀的雙陸棋手都知

道兩枚骰子所擲出的點數的機率分佈。他們知道可能的結果有36種，其中六種加起來等於7（1-6、2-5、3-4、4-3、5-2和6-1）。因此任意投

擲擲出7點的機率是36分之6或16。7%。這一點是毋庸置疑的。但即使我們知道每個數字的機率，我們遠不知某次搖動投擲會得到什麼數字。

除

非對手搖出12點，否則雙陸棋手通常會為走出能讓他們獲勝的一步而感到非常高興，因為只有一種骰子組合會產生12點：6-6。因此，搖出12點的機率只是

36分之1或不足3%。不過，12點的確時有發生，而變為輸家的人最後會抱怨做了“對的”事情卻輸了。正如我的朋友BruceNewberg所說：“機率

和結果之間存在巨大的不同。”往往，不大可能的事情發生了，而可能的事情卻沒有發生。機率是可能性，與確定性之間存在非常大的差距。

與擲骰

子一樣，這也適用於投資，而且對於表達風險的實質來說是個不錯的開端。請再次考慮上文埃爾羅伊-迪姆森（ElroyDimson）的話：“風險意味著可能

發生的事件多於確定發生的事件。”我發現，將迪姆森的觀察轉化為第四個重要觀點非常有幫助：即便許多事件可能會發生，但只有一個事件會發生。

在

《敢於成就偉大——續》中，我討論了經濟決策通常最好是根據“預期價值”來作出的事實：你以每個潛在結果乘以其機率，然後將結果加總，並選擇獲得最高總和

的路徑。但是，雖然預期價值代表所有可能結果的機率加權平均數，但我們可肯定這不是結果（除非碰巧是其中一個可能性）。顯然，只有可能發生的眾多事件中的

一個事件會發生，而不是所有事件的平均。如果考慮中的部分路徑包括絕對無法接受的個別結果，那麼我們可能無法以最高預期價值為基準進行選擇。我們可能要避

開數量上最佳的路徑，以避免一個極端的負面結果的機率。我一直都說，我沒有興趣成為一名成功率為95%的跳傘運動員。

投資表現（與一般生活

無異）在很多方面與在一大碗彩票中抽出一名贏家相似。抽取獲獎彩票的過程可能會受到物理過程的影響，也可能受到隨機性的影響。然而，除了從眾多彩票中選出

的一張彩票外，其餘彩票均一無是處。卓越投資者對於碗裡的東西有更好的認知，因此對於是否值得購買彩票也有很好的認知，但即使他們不確定哪一個會被選中。

稍遜的投資者對於機率分佈和贏得大獎的可能效能否補償損失彩票成本的風險的認知較少。

風險和回報

在2006年關於風險的備忘錄和我的書中，我展示了兩張圖表，將它們放一起能夠清晰地解釋投資風險的性質。人們曾告訴我，它們是書中最好的東西，鑑於此備忘錄的讀者可能沒有讀過之前的備忘錄或者那本書，我在這裡再次展示這兩張圖表。

下文的第一張圖表顯示了人們慣常表現風險和回報之間的關係。向右上升的斜線表示兩者之間成“正比”：隨著風險增加，回報會上升。

在之前的備忘錄和那本書中，我不遺餘力地闡明這通常（但錯誤地）代表的意思。我們經常聽說：“風險越高的投資，回報越高”和“如果你希望賺更多的錢，你就要冒更大的險。”

這兩個過於簡單的言論極其糟糕。簡言之，如果能夠依靠較高風險的投資來產生較高的回報，那麼那些投資並非風險較高。錯誤地依賴承擔風險帶來的好處來進行配置，導致投資者遇到一些十分不愉快的意外。

然

而，有另一種更好的方法來說明這種關係：“看似風險較大的投資必須表現出可能獲得更高的回報，否則人們不會投資。”這就完全合理了。如果市場是理性的，看

似有風險的資產的價格將會定得足夠低，以使持有這種資產的回報看起來足以補償所帶來的風險。但請留意“看起來”一詞。我們正在討論投資者關於未來回報的觀

點，而非事實。高風險的投資（按定義）遠不能保證獲得所承諾的高回報。因此，我認為下文的圖表（機率分佈摘錄自本備忘錄2014年版本）更好地描繪了現實

狀況：

在這裡，風險和回報之間的相關關係反映著和第一張圖表相同的正向總趨勢，但各項投資的結果被顯示為一系列可能性，而非向上斜線所顯示的單一結果。在橫向風險軸的每一個點上，一項投資的預期回報被顯示成轉到側面的鐘形機率分佈。

透過觀察，結論顯然易見。當你向右移動，風險增加：

·預期回報會增加（與傳統的圖表一樣），

·可能結果的範圍變得更寬，以及

·不太好的結果會變得越來越糟糕。

這

就是投資風險的實質。風險較大的投資是投資者對最終結果缺乏安全感的投資，並面臨比進行較安全投資的投資者承擔更糟回報的可能性，甚至損失資金的可能性。

這些投資之所以被接受，是因為預期回報較高。但預料之外的事情可能會發生。部分可能性會優於預期回報，但其他可能性則斷然不具吸引力。

第一

張圖表的向上傾斜的直線顯示了風險／回報關係的相關方向性。但除了預期回報會隨著所知的風險上升外，還要考慮很多因素，就此而言，第一張圖表具有高度的誤

導性。第二張圖表既顯示了相關趨勢，也顯示了實際回報偏離預期的可能性不斷增加。在預期回報隨著風險上升的同時，更低迴報甚至虧損的可能性也在上升。這種

觀察事物的方法反映了迪姆森教授的格言——可能發生的事件會更多。這是不可預知的世界的現實。

風險管理的挑戰

上

述內容有點過於哲學化和理論化。為了讓大家一睹風險如何在真實世界運作，即使你可能在更早的時候閱讀過，但我在這裡還是要再提及上述標題在我的備忘錄《這

次沒什麼不同——07年的教訓》（NoDifferentThisTime—TheLessonsof’07）（2007年12月）中出現過的一節（經小

幅修改）。這一節中指出實踐中的風險脫離理論中的風險的一些形式。每一個“現實”都增加一定程度的複雜性，如果風險是可量化的、線性的以及可靠的，這些復

雜性就不會存在，從而可以輕易地處理風險。但那就不會是風險了。

［2007年］投資者信心受到嚴重打擊的原因之一僅僅是他們的信心太高（他們要求市場無法持續達到的高度）。太多投資者在風險方面過度安逸，人們都認為一切盡在掌握中。但真相卻是，管理風險非常難。

如我在《風險》（2006年2月）中所述，在實際情況出現之前，以及一項投資撤離之後，投資風險大多是看不見的，除非人們可能有不尋常的洞察力。因此，我們所見到的很多巨大金融災難無法預見，也無法管理其風險。這其中的幾個原因包括：

·

風險只在未來出現，並且我們不可能確切地知道未來會發生什麼。人們總是以過去已發生的事件為基礎作出預期，但對於過去的事件必須抱著極大的懷疑態度。回顧

過往，並沒有明顯不明確的地方。只有已經發生的事情才會發生。但這種確定性並不代表帶來該結果的過程是清晰明瞭且可以信賴的。在過去某特定時間可能會發生

很多事件，而僅有一個事件最終發生的事實卻掩蓋了發生其他事件的可能性。我想說的是（受納西姆？尼古拉斯？塔勒布

（NicolasNassimTaleb）的《隨機致富的傻瓜》（FooledByRandomness）啟發），已發生的歷史只是可能會發生的事件的其

中一個版本。如果你接受這一點，那麼歷史與未來的關聯性就會比很多人認為的情況更有限。［除了以上所述，伯恩斯坦在他2001年11月的時事通訊中寫道：

“我們喜歡依賴歷史來為我們長期的預測提供支援，但歷史一次又一次地告訴我們，出乎意料和不可思議才是正常的，而並非異常。這才是真正的歷史教訓。”］

·

是否承擔風險的決策是根據預測未來將會按照往復出現的正常模式發展之後作出的，而很多時候未來確實是如此發展。然而有時候卻會發生非常不一樣的事情。或者

如我的朋友裡克-凱恩（RicKayne）（技術高超的投資者）所說的，“大部分金融歷史事件都在兩個標準差內發生，但所有有趣的事情都發生在兩個標準差

之外。”2007年所發生的事情就是如此。那個夏天我們一直聽到有人說這是“五個標準差的事件”或者“十個西格瑪的事件”，即每一百或者一千或者一萬年才

會出現一次的事件。那麼這樣的事件怎麼會在8月的一個星期內全部發生呢？答案就是不會發生這種事情的可能性被低估了。

·預測傾向於圍繞正常

的歷史事件作出且僅需作出小幅改動。重點是，人們常常預期未來將會與過去相似，並低估潛在的變化。1996年8月，我在備忘錄中寫道，在《華爾街日報》開

展的經濟學家半年度調查中，普遍的預測都是根據當前情況進行推斷。當我還是Textron的一名資歷較淺的分析師時，我在根據其四大集團的預測作出我自己

的收益預測時，總是發現我低估了上漲和下跌的範圍。

·我們聽到很多關於“最差情況”的預測，但結果通常都不是特別差。預測師指的是“不好情

況的預測”。我講一下我父親經常講的關於經常輸錢的賭徒的故事。有一天他聽說一場比賽裡只有一匹馬，所以他拿租金來下注。結果那匹馬沿著賽道跑了半圈之後

跳出圍欄跑了。很明顯的事情可能變得比人們預期的更差。也許“最差情況”指的是“我們過去所見到的最差的情況”。但這並不意味著事情不會在將來變得更差。

2007年發生的事情超出了很多人的最差假設。

·風險只會接踵而至。如果我們說“每年有2%的抵押貸款違約，”儘管我們回顧多年的平均數來

看確實如此，但不尋常的大量違約可能會在同一個時間點發生，從而擊垮一個結構金融工具。本傑明-格雷厄姆（BenGraham）和戴維-多德

（DavidDodd）對此如此說道：“……不同型別的投資與虧損風險之間的關係真的太難以確定，不斷變化的情況導致變數太多，以至於不能運用正常的數學

公式進行計算。這尤其正確，因為投資虧損並不能在不同時間點之間公平分配，而是傾向於隔段時間之後集中出現……”《證券分析》1940年版。部分投資者

（特別是利用高槓杆的人）總是無法在那些區間倖存下來。

·人們高估了他們測量風險的能力，以及對他們以前從未實際見過的機制的理解能力。理

論上，區分人類和其他物種的一點就是我們可以在沒有經歷之前探索出某些事情的危險性。我們不需要讓自己燙傷之後才知道不應該坐在熱火爐上。然而在看漲行情

中，人們往往不會運用這種能力。相比提前確認風險而言，他們傾向於高估自己理解新金融創新工具執行的能力。

·最後也是重要的是，多數人認為

冒險是賺錢的主要方式。承擔的風險越高一般產生的收益也越高。市場需要設立某些東西讓人相信就是這樣子，否則人們不會進行風險投資。然而這並不能經常起作

用，否則風險投資就沒有風險了。如果承擔風險的行為不能產生收益，真的不起作用，那麼人們就會記得什麼是風險。

多數情況下，承擔風險都能帶

來收益。實際上，通常是冒險最大的人賺錢最多。然而，也會有低估風險的時候，而這時承擔太多風險是致命的。承擔太少風險會導致你表現不如同行，但這總比在

錯誤的時機承擔太多風險所產生的結果好得多。過度的風險意識從來不會讓人破產。然而缺乏風險意識會導致草率投資，則會承擔2007年所發生事件的後果。

風險的諸多形式

永久虧損的可能性可能是主要的投資風險，但並非唯一風險。我能夠想到諸多其他風險，當中許多風險會導致或構成主要風險。

過去，除永久虧損的風險外，我還提到了未達目標的風險。為了進行必要的派付，部分投資者面臨著回報要求，如養老基金、捐贈基金和保險公司等。其他投資者則有著更基本的需要，如創造足夠的收入來餬口。

部

分有需要的投資者（特別是依靠收益生活的投資者，以及尤其是在當今的低迴報環境下）面對著一個嚴重的難題。如果他們將資金投入安全投資，他們的回報可能不

足。但如果他們承擔更多風險，以求取得更高的回報，則他們面臨著取得依然較低迴報的可能性，甚至可能令他們的資本永久減值，從而使得他們以後的收益依然較

低。沒有簡單的方法可以解決這個難題。

實際上導致回報不足的可能原因有兩個：（a）以高回報為目標但被負面事件所阻礙，以及（b）以低迴報

為目標並實現低迴報。換言之，投資者面臨的不是一種而是兩種主要風險：損失資金風險和錯失機會風險。任何一種風險都能夠被消除，但無法同時消除。而過於傾

向一方以避免其中一種風險，可以使你成為另一種風險的受害者。

潛在的機會成本（錯失機會的結果）通常不會和實際潛在虧損一樣受到重視。但潛在的機會成本確實值得注意。換種說法，我們不得不考慮沒有承擔足夠風險的風險。

現

如今，對損失資金的擔心似乎已有所減弱（因為危機已過去六年）而對錯失機會的擔心正在升溫，因為安全平凡的投資所帶來的回報微不足道。因此，新的風險產生

了：害怕錯過機會的風險，即源自過分擔心錯過機會的風險。錯失機會值得擔心，因為不擔心錯失機會的人可能會過於保守地進行投資。但如果憂慮過度，害怕錯過

可以令投資者只是因為跟風而做出他本不應做而且通常並不理解的事：如果他不隨大流，他可能會落在後面，留下遺憾。

你可能會說，“等一下，十

年期國庫債券只派息2？%，按照傑瑞米-格雷厄姆（JeremyGrantham）的講法，無風險利率即代表無回報可言。那麼，你們如何能夠獲得約10%

的目標回報？”答案就是，不透過承擔一定的風險，這個目標無法達到——而可承擔的風險有幾種。下文載列我們為了創造客戶希望獲得的回報而有意識地承擔的若

幹風險：

·現今超低的利率意味著，任何人，凡投資於安全的固定收益工具的，得到的都是低迴報。因此，橡樹透過專注於接受和管理信貸風險或借

款人將無法按計劃支付利息和償還本金的風險來追求吸引人的回報。國庫債券被視為沒有信貸風險，而大部分高評級企業債券也被認為接近沒有信貸風險。因此，明

智地接受更多信貸風險的人必須在承擔風險的同時，預期獲得足夠的作為補償的更大回報。

自願接受信貸風險是橡樹自1995年成立以來一直奉行

的核心理念（事實上，這個理念的種子早在1978年我創立花旗銀行的高收益債券部門時就被埋下）。但承擔信貸風險只會在正確行事時才能獲得吸引人的回報。

我們的投資活動基於兩個信念：（a）由於投資建立在厭惡信貸風險的基礎上，我們因承擔信貸風險而取得的更大回報將充分地補償所承擔的風險，（b）信貸風險

是可控的—即和一般的未來不同，信貸風險可由專家（如我們）衡量並透過信貸選擇來降低。如果缺失這兩個信念中的一個，自願承擔更多信貸風險沒有意義。

·

要在如今低利率環境下取得吸引人的回報，另一個方法是承擔流動性不足風險，以利用投資者對流動性不足的正常厭棄（卓越回報通常伴隨著投資者的厭惡而來）。

持有大量流動性不足資產的機構在2008年的危機中因無法拋售而蒙受巨大損失；因此，許多機構對流動性不足資產發展出強烈的厭惡，並在某些情況下對其投資

組合中流動性不足資產的存在施加限制。此外，如今零售資金的流入在推高資產價格和拉低迴報方面起著巨大作用。由於零售資金較不容易持有流動性不足的資產，

因此這使得後者的回報顯得更具吸引力。值得注意的是，在我們的眾多投資中並沒有共同基金或者交易所買賣基金投資。

·有些策略會自願地引入這

種風險，而有些策略則無法避免這種風險：集中風險。“所有人都知道”多元化是件好事，因為這減少了某項負面發展帶來的影響。但有人避開伴隨多元化而來的安

全性，並支援將他們的投資集中於他們預期會獲得領先表現的資產或管理人上。而一些投資策略因其主題市場的限制而不允許完全多元化。因此，問題一旦發生，本

身將會放大。

·特別是由於如今的低利率，借入額外的資金來增加回報是另一種可能增加回報的方法。但如此做會引入槓桿風險。槓桿從兩個方面使風險增加。第一是放大：人們對槓桿趨之若鶩，是因為槓桿會放大收益，但在不利結果的情況下，槓桿轉而會放大虧損。

槓

杆使風險增加的第二個途徑源自融資風險，這是導致金融災難的一個典型原因。在某人借入短期資金進行長期投資之時，金融災難就已潛伏了。如果資金必須在一個

尷尬的時期（因到期、增收保證金或某種其他原因）償還，而已買入的資產無法及時被賣出（或只能以一個較低的價格出售），則一項本應成功的投資可能會被腰斬

並以悲劇收場。一旦負債被償還，出售收益將所剩無幾，甚至沒有，在這種情況下，投資者的權益將大幅縮水。這一般被稱為崩盤。這是解釋如下諺語的主要原因：

“永遠不要忘記一個六英尺高的人可能淹死在平均五英尺深的小河裡。”在危機時期，長期的成功可能會變得不相干。

·當明智地承擔信貸風險、流動性不足風險、集中風險和槓桿風險時，投資者的技巧有望足以帶來成功。如果是這樣，似乎會作為風險補償的潛在更大回報將會轉為實現的更大回報（如第8頁上方的圖表所示）。這是任何人做這些事情的唯一原因。

然

而，如第8頁下方的圖表所示，沿著風險曲線進一步向右進行投資會讓投資者承受更多可能的投資結果。在有效市場中，回報會與市場的平均水平相當；而在低效市

場中則不然。低效率市場提供投資者脫離市場平均回報水平“重力牽引”的可能性，但這可好可壞。卓越投資者（具備“阿爾法系數”的投資者或具備在既定風險水

平下實現超額回報所需個人技巧的投資者）擁有表現遠高於均值回報的空間，而差勁的投資者可能會取得遠低於均值的回報。所以，聘用投資管理人帶來了管理人風

險：選擇錯誤管理人的風險。有可能支付管理費的同時卻得到更糟的結果而非增加回報的決策。

我們的新信貸策略可能包含上述部分風險或全部風險。解釋這些風險讓投資者能夠在這些策略中進行選擇並接受他們感到較能承受的風險。這個過程可以是十分有益的。

我

們最古老的“新策略”是增強型收益策略，我們在這個策略中透過槓桿放大優先貸款投資組合的回報。我們認為，優先貸款具有橡樹所進行的任何投資中最低的信貸

風險，因為它們是其發行人債務中最優先的債務，且信貸損失歷來很低。此外，它們是我們最具流動性的資產，意味著我們面臨相對較小的流動性不足風險，而在整

個公開市場中交易活躍，讓我們能夠進行多元化投資，降低集中風險。鑑於源自這些貸款優先性的高安全度，回報不會過分依賴阿爾法系數的存在，意味著增強型收

益策略承擔的管理人風險少於某些其他策略。然而，為了有機會獲得我們在增強型收益策略中追求的穩健回報，我們必須承擔一定風險，而我們所須承擔的風險就剩

下槓桿風險了。增強型收益基金II中3比1的槓桿將會使任何信貸損失的負面影響放大（當然我們希望不會有很多損失）。然而，我們並不擔心崩盤，因為目前的

環境讓我們能夠避免融資風險；我們能夠（a）借入期限長於相關投資存續期的資金，以及（b）進行融資而不會面對和價格下跌有關的增收保證金威脅。

戰略信貸策略、夾層融資策略、歐洲私人債務策略和房地產債務策略是我們“百分之十解決方案”的另外四個組成部分。

·全部四個策略都附有一定程度的信貸風險、流動性不足風險（它們都是大部分或完全投資於私人債務）和集中風險（因為它們的細分市場只提供為數不多的投資機會，而在當今充滿競爭的環境下取得這些機會頗具挑戰性）。

·房地產債務基金只能夠獲得最高1比1的槓桿，而其他三個策略只能為短期用途借入少量金額，因此它們均無重大的槓桿風險。

·然而，為了獲得成功，它們都需要管理人在識別回報前景和將風險保持在可控範圍的高度技巧。因此，它們都具有管理人風險。我們的做法是，只將這些投資組合託付給在橡樹工作多年的基金經理。

我

雖然談及集中風險，但我們還應該考慮另一面：過度多元化的風險。如果你的投資組合只有寥寥數個持股，或者如果一個機構只聘請寥寥幾個管理人，那麼一個糟糕

的決定可以對結果造成重大的損害。但如果你有大量的投資或管理人，那麼他們中任何一個都不會對錶現帶來很多正面影響。沒有人會只是投資於他們預期會表現最

好的一隻股票或管理人，但隨著投資數量的增加，進行投資的標準可能會降低。彼得-林奇（PeterLynch）創造了“更差化”

（diworstification）一詞來形容向投資組合加入較差的投資從而讓潛在風險調整後回報變差的過程。

雖然我認為波動性和風險不

是同義詞，但毫無疑問的是，波動性確實帶來風險。如果你在某種情況下被迫在錯誤的時間賣出波動的投資，你可能會將向下波動轉化為一項永久虧損。此外，就算

沒有流動性需要，波動性也會損害投資者的情緒，從而降低他們正確行事的機率。短期而言，要區分向下波動和永久虧損是十分困難的。區分它們通常確實只能透過

歷史回顧完成。因此，十分清楚的是，專業投資者可能僅因為臨時向下波動與永久虧損相似而不得不承擔臨時向下波動帶來的後果。當你壓力重重時，“波動性”和

“虧損”之間的區別似乎只存在於語義之上。正如我先前所說，波動性並非投資風險的“最佳”定義，但也並非毫不相干。

風險和波動性相關（即價

格偏離可能的內在價值）的一個例子是基差風險。套利者慣常做多一項資產，同時做空一項相關資產。那兩項資產預期會大致平行地移動，只是稍為便宜的那項資產

應在長期內為投資者創造的收益超過另一資產帶來的虧損，從而以極小的風險產生少量的淨收益。因為這些交易被視為風險極低，因此其槓桿通常極高。但有時候，

兩項資產的價格會偏離到令人意想不到的程度，而在交易中投資的股權將會縮水。意外的偏離是一種基差風險，而這正是1998年發生在長期資本管理公司的事

情，這是有史以來最著名的一次崩盤。正如長期資本管理公司董事長約翰？梅里韋瑟（JohnMeriwether）當時所言，“基金因預期趨同而增加持倉，

但是。。。交易產生了重大的偏離。”這種聽似溫和的解釋是針對某些人認為能拖垮全球金融體系的崩盤所做出的。

長期資本管理公司的倒閉還可歸

咎於模型風險。決策可能會交給數量專家或金融工程師，而他們（a）錯誤地認為可以就一個非系統性的過程建模，或（b）採用錯誤模型。金融危機期間，模型通

常假設事件會依據“正態分佈”而發生，但極端的“尾部事件”發生頻率遠遠高於正態分佈的預測。不但極端事件超過模型的假設，而且對模型功效的過分相信還可

能誘導人們承擔他們根據定性判斷絕不會承擔的風險。他們經常失望地發現，自己過分相信在統計學上可靠的事件。

模型風險可以因“黑天鵝風險”

而產生，“黑天鵝風險”一詞是借自納西姆-尼古拉斯-塔勒布受歡迎的第二本書的書名。人們傾向於將“從未見過”和“不可能”混淆，而當某個事件首次發生

時，後果可以是非常可怕的。這就是人們在高槓杆次貸證券中虧損如此大量資金的部分原因。全國範圍內的大量按揭違約從未發生過的事實，讓投資者堅信這種情況

不可能發生，而他們的肯定讓他們採取了十分魯莽的行動，導致這種情況不得不發生。

只要我們涉及出問題這個話題，就應談及職業風險。如我在

《敢於成就偉大——續》中所述，為其他人管理資金的“代理人”可能因看似失敗的投資（即永久虧損和暫時性向下波動）而受到懲罰。如果所導致的虧損大到足以

令其進入媒體的視線，則每種這樣的不幸經歷都可以導致新聞標題風險，而某些職業是不能承受新聞標題風險的。缺少合理分享潛在投資成功回報的投資者會面臨一

種回報不對稱，從而可能迫使他們轉向風險／回報曲線的安全端。相比錯失機會風險，他們可能會更多地考慮損失資金的風險。因此，他們的投資組合可能會過分傾

向於控制風險和避免窘境（他們可能並沒有創造足夠的機會來獲得回報）。這些投資者以及聘用他們的人是要承擔後果的。

事件風險是需要擔心的另

一種風險，這是一種約20年前由債券發行人創造的風險。由於公司董事對股東而非債券持有人負有信託責任，因此一些人認為他們可以（也許應該）做出沒有被明

文禁止的任何事情，讓價值從債券持有人處向股東處轉移。債券持有人需要以契諾來保障他們不受這種主動掠奪的侵害，但像現在這樣的時候，取得強有力的保障性

契諾可能會很困難。

造成投資失敗的原因多種多樣。其中兩個主要的是基本面風險（與公司或資產在現實世界中的表現有關）和估值風險（與市場如

何定價那種表現有關）。多年來，投資者、受託人和規則制定者一直奉行這種信念：買入優質資產是安全的，而買入低質資產是危險的。然而，在1968年到

1973年間，許多買入“漂亮五十”（NiftyFifty）（美國50家增長最快且最優質的公司的股票）股票的投資者都遭受了80-90%的資金虧損。

從此以後，市場的態度有所改變，如今人們不太會假定投資於優質股票即能防止基本面風險，而且也不會僅僅只專注於質量本身而進行投資。

另一方

面，投資者對價格所起的關鍵作用更為敏感。從根本上來說，風險最大的事情是以過高價格買入一項資產（不論其質量如何），而降低風險最好的方法是以低至不合

理的價格買入資產（同樣不論其質量如何）。低價提供了一個“安全邊際”，而安全邊際就是合理控險風險進行投資的全部。估值風險應能被輕鬆地應對，因為它很

大程度上在投資者的掌控之內。你所需要做的，只是在基於基本面的基礎上拒絕買入價格過高的資產。你可能會問“誰不會這樣做呢？”請試想一下那些在技術泡沫

時買入資產的人們。

基本面風險和估值風險給某項單個證券或資產帶來損失資金的風險，但這遠不是全部。相關性是讓難題更加錯綜複雜的重要附加

因素。相關性是指資產價格跟隨其他因素變動的程度。在所有其他因素相同的情況下，其組成部分之間的相關性越高，投資組合的有效多元化就越少，當投資發展遭

遇不測時，其承擔的損失就越大。

資產本身不具備“相關性”。相反，它和每項其他資產的相關性都不同。一隻債券和一隻股票有一定相關性。一隻

股票與另一隻股票有一定相關性（且不同於與第三隻股票的相關性）。某類股票（如新興市場股票、高科技股票或大市值股票）很可能和所在類別中的其他股票有著

高度的相關性，但它們與其他類別股票之間的相關性則可高可低。其實質是：估計一項既定資產的風險已經很困難，但很多時候，估計該資產與投資組合中的所有其

他資產的相關性會更加困難，因此更難估計將該資產加入投資組合所帶來的影響。這是一門真正的藝術。

固定收益投資者直接承擔另一種風險：利率

風險。利率越高意味著債券價格越低─這種關係是絕對的。利率變動對固定收益以外資產類別的影響沒有那麼直接和明顯，但它也會對市場造成影響。值得注意的

是，當美聯儲表示經濟正表現強勁時，股票通常會下跌。為什麼？思路如下：經濟走強=利率升高=債券給股票帶來更大競爭=股票估值降低。或者可能是：經濟走

強=利率升高=刺激措施減少=經濟走弱。

利率上升的一個原因與購買力風險有關。證券（特別是長期債券）的投資者承受這樣一種風險：如果通脹上升，他們在未來收到的金額的購買力將會低於當前的購買力。這導致投資者堅持獲得較高利率，並追逐更高的預期回報，以保障他們免受購買力損失的影響。其結果就是價格下跌。

最

後，我想提一下我偶有聽說的一個新概念：表現過好的風險。我們有時會聽預測者說“風險在於表現過好”。乍一聽，這似乎並沒有多少合理性，但這可以是涉及這

一可能的情況：經濟可能過火且表現好於預期，盈利可能高於市場預期，或股票市場的升幅可能大於人們的預想。因為這些事件都是正面的，因此其所附帶的風險在

於人們沒有對其進行足夠投資。

為了儘可能地瞭解全貌，我希望對風險作出一些貫穿整體的評論。

首先，風險和直覺是相反的。

·在這個世界上，風險最大的事莫過於普遍認為沒有風險存在。

·對市場充滿風險的恐懼（並導致謹慎投資者的行為）能夠使你處於十分安全的位置。

·當資產價格下跌，讓人們認為資產風險增大時，資產的風險變小（其他所有條件都相同）。

·當資產上升，讓人們更加高看該資產時，資產的風險加大。

·只持有一個類別的“安全”資產可使投資組合的多元化不足，並使投資組合容易遭受單一衝擊的影響。

·向安全資產的投資組合加入一些“風險”資產，可以透過增加多元化使投資組合更加安全。指出這一點是威廉-夏普（WilliamSharpe）教授的偉大貢獻之一。

其次，風險規避讓市場保持安全和理智。

·當投資者具有風險意識，他們會要求充分的風險溢價來補償其承擔的風險。因此，風險／回報直線將會是一條陡峭的斜線（已知風險的每單位上升所帶來的預期回報的單位升幅將會很大），而市場應會如理論所主張地對承擔風險提供回報。

·但當人們忘記風險意識且不要求對承擔風險進行補償，則即使風險溢價不足，他們也會作出極具風險的投資。直線的傾斜度將會變平，而承擔風險極可能到最後遭受懲罰而非獲得回報。

·當風險規避加劇時，投資者將會進行大量的盡職調查、作出保守的假設、採取懷疑態度並拒絕將資產投入高風險的專案。

·但當風險容忍轉為普遍現象，這些事情就會停止，而各種交易將會完成，從而為後來的虧損埋下伏筆。

簡言之，在風險規避和風險意識高漲時，風險較低；當風險規避和風險意識降低時，風險較高。

第

三，風險通常具有隱蔽性，因此具有欺騙性。當風險（虧損的可能性）與負面事件碰撞時，就會虧損。因此，一項投資的風險只有在經受負面環境考驗時顯現。只要

環境仍然有利，投資可能有風險，但不會顯示出虧損。如果一項投資會受到某種罕見的嚴重負面發展（我稱之為“不大可能的災難”）影響，則這項投資會顯得比其

實際情況更為安全。因此，在若干年的良好環境後，一項高風險投資可能會被輕易地認為是安全的。這就是沃倫-巴菲特提出其著名言論“。。。你只會在潮退的時

候看到誰在裸泳”的原因所在。

組建一個加入風險控制並具備獲利潛力的投資組合是一項偉大的成就。但在大多數時候，這是一種潛藏的成就，因為風險只會偶爾轉變為虧損。。。在潮退之時。

第

四，風險具有多面性且難以對付。此備忘錄中，我提到了24種不同形式的風險：損失資金風險、未達目標的風險、錯失機會風險、害怕錯過機會的風險、信貸風

險、流動性不足風險、集中風險、槓桿風險、融資風險、管理人風險、過度多元化風險、與波動性有關的風險、基差風險、模型風險、黑天鵝風險、職業風險、新聞

標題風險、事件風險、基本面風險、估值風險、相關性風險、利率風險、購買力風險以及表現過好風險。當然，我肯定遺漏了一些風險。很多時候，這些風險是相互

重疊的、截然不同的，且難以同時控制。例如：

·降低損失資金風險一定會增加錯失機會風險。

·致力於透過買入較優質資產來降低基本面風險通常會增加估值風險，因為較優質資產通常按較高的估值標準出售。

實際上，無法透過一個單一的公式來同時最大限度地降低所有風險，而這種無能為力使得投資成為既有吸引力又具挑戰性的追逐。

第

五，管理風險的工作不應交由指派的風險管理人負責。我確信，沒有參與基本投資流程的人無法對相關資產有足夠的瞭解，無法對每項資產作出適當的決策。他們所

能做的只是應用統計模型和基準。但這些模型對於相關資產來說可能是錯誤的（或存在明顯的缺陷），而且少有證據證明這些模型會讓價值增加。特別是，風險管理

人可能試圖估計相關性，並告知你投資在併入投資組合時會如何表現。但他們可能無法充分地預測到貫穿各投資組合的“分界線”。不管如何，古語有云：“危急時

刻，所有相關性終將變成1”，一切都會齊聲而倒。

“風險價值”應會讓銀行知道他們在非常糟糕的一天中可能損失多少。然而，在危機時期，風險

價值被證實通常過低估計風險，因為其假設情況還不夠嚴苛。鑑於銀行必須配備而其他領域須按慣例配備風險管理人的事實，我認為，21世紀初在風險管理上耗費

的資金超過歷史其餘時間的總和。。。可是我們還經歷了80年來最糟糕的金融危機。投資者可以計算風險價值和夏普比率等風險度量方法（我們在橡樹也使用這些

工具；它們是我們擁有的最好的工具），但他們不應過分相信這些工具。我的底線是，風險管理應該是參與投資流程各方的責任，發揮他們對相關投資的經驗、判斷

和知識。

第六，儘管風險應被不斷地監控，但投資者通常只是偶爾嘗試關心風險。由於風險只在壞事情發生時轉變為虧損，因此這會導致投資者只在

未來似乎變得不利時運用風險控制。而在其他時間，投資者可能因預期事情會好轉而選擇積累風險。然而，由於我們無法預測未來，我們從未真正得知什麼時候需要

進行風險控制。在虧損沒有發生的時間，風險控制是不必要的，但這並不意味進行風險控制是錯誤的。最恰當的比喻是火災保險：在房子沒有被燒燬的情況下，你會

認為每年支付保費是錯誤的嗎？

總之，這六項觀察結果讓我堅信查理-芒格對一般投資的精闢言論——“投資本來就不簡單。認為投資是易事的都是

愚蠢的。”——極適用於風險管理。進行有效的風險管理需要有深刻的見解和靈敏的觸覺。風險管理必須以清楚地認識會左右未來事件的機率分佈為基礎。要清楚地

瞭解這一點，必須能很好地判斷什麼是關鍵的變動部分、什麼將對它們造成影響、可能的結果是什麼以及每個部分有多大可能性。按照查理的理念，認為風險控制是

易事可能成為投資中最大的陷阱，因為過度堅信風險已經得到控制可以使投資者作出極為危險的事情來。

就目前而言，我認為風險控制較之往常更為重要。簡言之：

·如今的超低利率已使得貨幣市場工具、國庫券和高評級債券的預期回報接近於零。

·這已導致資金流入較高風險的資產中，以尋求更高的回報。

·這已導致部分投資者一改其往常的謹慎，參與進取型的策略。

·而這最終已經導致資本市場的標準變差，使得發行人更容易發售高風險證券並導致投資者難以買到安全的證券。

我時常在此話題上引述沃倫-巴菲特的精闢論述：

其他投資者越不審慎地進行投資，我們就應該越發審慎地進行投資。

雖

然投資者行為還沒墮落到危機前所見的程度（而我認為，投資者的那些行為極大地促成了危機），但投資者行為已在多個方面進入了魯莽的區間。引用在2003年

至2007年任花旗集團（Citigroup）執行長的查克-普林斯（ChuckPrince）的比喻，凡是完全不願意在當今快節奏音樂下起舞的人都

會發現，投資是一件極具挑戰性的事。

投資者的任務是爭取在進取和防守之間以及在擔心損失資金和擔心錯失機會之間取得適當的平衡。如今，我認

為將更多注意力放在防止虧損上比追逐收益更為重要。過去四年，橡樹的口頭禪一直都是“邁步前進，但審慎行事。”這次，在重申這句口頭禪時，我更加強調其後

半部分：“但審慎行事。”

如今，美國的經濟和公司基本面表現良好，而資產價格（雖然挺高）似乎並沒達到泡沫水平。但是，當寬鬆的資本市場和

低水平的風險規避聯合起來，鼓勵投資者進行高風險的投資時，通常最終會導致一些問題產生。雖然我並不知道什麼會讓清算日提前到來，但我認為，將如此缺乏約

束的市場狀況納入考慮並非為時過早。我知道的是，那些狀況正形成沒有提供相應風險溢價的風險水平。因此，我們必須對此做出相應的行為。

-完-

關於橡樹資本

橡

樹資本是全球領先的投資管理公司，專注於另類投資市場。截止至2013年9月30日，橡樹資本旗下管理的資產達798億美金。公司擅長在困境債務、公司債

（包括高收益債券和優先貸款）、私募股權控股投資、可轉換證券、房地產和其他上市股票中尋找機會，進行價值投資和嚴格的風險控制。橡樹資本總部位於美國洛

杉磯，在全球15個城市中共有超過750名員工。

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