做空實錄03：新東方，渾水再教育的往事

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香櫞、渾水做空中概股的系列活動，在2012年受到的衝擊似乎尚未緩和。就在今年1月，香櫞創始人安德魯·萊福特（Andrew Left）的上訴被香港法院駁回，意味著香櫞在五年內不得在香港買賣證券判決生效。同樣在2012年，渾水做空新東方一事似乎也動搖了投資者的信心。

國外成熟市場對於中國的瞭解程度也在當下遭遇挑戰。

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2012年7月11日，新東方釋出公告稱透過簡化國內實體北京新東方股權結構以進一步加強公司治理結構，將此前主要由11位股東持有更改為俞敏洪100%持有。相關交易在2012年1月完成，5月正式註冊。

美東時間7月17日新東方釋出的 6-K 檔案中披露，在7月13日公司得知SEC已對其展開調查，新東方認為調查是圍繞新東方上市公司與其子公司北京新東方教育科技（集團）有限公司（現稱：新東方教育科技集團有限公司）——VIE之間的關係展開。

禍不單行，第二日渾水釋出長達90頁的做空報告，對新東方進行質疑。

連續兩天，新東方股票暴跌，跌幅分別達到34。32%和35%，股價創下5年新低，新東方市值蒸發近20億美元。

渾水長達90多頁報告中，重點涉及以下方面：

一、特許經營權問題。

新東方上市後的營收增長了392%，其中338%是店鋪貢獻的，而新東方CFO Louis Hsieh謝東螢稱新東方所有店鋪都是自營沒有加盟，渾水認為是實質性欺詐——新東方有許多的特許經營者，並附上了錄音。新東方正是利用了特許經營權以及其他費用擴大現金收益，以獲得無保留的審計意見。

二、北京地區造假。

按照財政政策，只要符合從事學歷教育，公辦民辦均可享受企業所得稅優惠，然而新東方顯然無法提供學歷。渾水發現新東方北京海淀學校損益表中，“其他費用”僅佔收入的0。5%以下，和25%的企業所得稅有巨大差額。同時，德勤會計師事務所也犯了嚴重錯誤，竟然在新東方的上市檔案裡提及“新東方學校在稅務上享有和公立學校相同的“企業所得稅優惠”。

三、不穩定的公司架構。

渾水認為新東方的公司架構非常有問題，而不僅僅是SEC關注的VIE，其認為學校的運營最終還是歸國家所有的，按照會計的定義，不能夠被合併在綜合財務報表，新東方又是如何整合他們。此外，公司架構中也缺少保護投資者的條款。

渾水做空研報一出，各大機構也紛紛釋出研究報告表達觀點。

首先是國際評級機構高盛表示，暫停對新東方的投資評級和設定目標股價，主要是因為目前並沒有充分的依據來決定其投資評級和股票的目標價格。此前公佈的投資評級和目標股價已不再有效，將繼續評估新東方的基本面，同時密切關注已公佈的正式調查的進展。

美國投資公司Oppenheimer釋出研究報告，將新東方股票評級從“跑贏大盤”下調至“與大盤持平”，給予該股目標股價35美元。

北京時間7月19日，俞敏洪首度發聲，稱新東方品牌全是直營，且沒有私有化計劃，在SEC關於VIE調整的調查結束前，新東方無法回購股票。針對稅收問題，他表示“新東方一直遵紀守法、按照國家相關政策法規繳納各種稅費”。俞敏洪“教主”發聲，效果可觀。當天截至北京時間22點18分，新東方股價上漲26%，報12。4美元。

另一端，律師事務所Bronstein， Gewirtz & Grossman，LLC稱，該事務所正代表新東方的證券購買者“就未來可能針對該公司發起訴訟的問題展開調查”；Howard G．Smith宣佈，該事務所目前正在針對新東方的潛在指控展開調查，以調查該公司是否侵犯了美國聯邦證券法。

北京時間的第二天晚間，新東方宣佈成立特別委員會以評估渾水做空報告，包括公司的3名獨立董事李廷斌、李彥宏和楊壯，特別委員會獲得了Simpson Thacher & Bartlett律師事務所的協助，而該律師事務所則獲得了安永（中國）諮詢和通商律師事務所的幫助。此外，宣佈由董事長俞敏洪、CFO謝東螢、董事兼執行副總裁周成剛、執行總裁陳向東和高階副總裁沙雲龍組成的

高階管理團隊，計劃在未來三個月內，依據1934年證券法10b5-1和10b-18條款之規定，動用個人資金在公開市場回購價值總計5000萬美元的公司美國存托股(ADS)。

兩則訊息發出，新東方股票在美當日大漲15。27%收報於12。91美元。

（資料來源：雪球）

如同新東方遭遇襲擊時的“默契”，在北京時間9月30日新東方剛剛宣佈透過美國證監會調查稽核，認為VIE結構和下屬學校收益可以進入合併報表，10月1日，新東方釋出訊息稱，特別委員會

並未發現指控存在切實證據。

同月29日，新東方公佈季報顯示，新東方管理團隊已經完成3300萬美元的股票回購。

在SEC展開調查後，俞敏洪曾說：“中國其實應該有渾水這樣的公司，他們就像蒼蠅一樣，會找到臭了的雞蛋，這樣很多在A股上市的公司就不會亂來了。當然我本人不喜歡這樣的公司為了自身利益有的時候會扭曲事實。很多人都關心新東方的情況，我們正在和SEC配合調查，我相信新東方不是臭蛋。”

做空機構對於企業情況釋出報告進行做空的方式往往受到兩種不同的態度，一說認為其內容的釋出不受管制，投資者由於資訊不對稱進行拋售不僅對公司不利，對於投資者本身也不利——因為資訊可能是完全捏造的，而另一種說法認為，事實上做空機構就是市場中的單獨個體，如同八卦媒體一般自由，它報告的真實與否由投資者來認定，一旦做出虛假報告投資者也會在後續不再信任他，而企業也應當有足夠的證據進行反駁，經得起批判與質疑——這才是自由市場的正當競爭。

香櫞與渾水的接連受挫，不管是在奇虎、恆大地產還是新東方身上摔跤，似乎都在暗示一個痛點——成熟的做空機制到了中國，還得跟著國內規則走（或者找個領路人）。

又或者，中國什麼時候能有做空機構呢？