9類ABS增信條款全解析：以房地產ABS為例
文/ 債券池 安信證券池光勝團隊
摘要
■增信條款分析是ABS信用評估的重要環節。ABS增信措施包括內部增信和外部增信，
本文以房地產ABS為例，對9類增信條款進行全面梳理。
■4類內部增信措施
（1）優先/次級分層
在ABS中運用最廣，現金流不足時次級持有人（常為原始權益人）首先承擔損失，實現對優先順序的信用增級。
2019年發行的房地產ABS中，設定分層的ABS發行額佔比67.3%。其中，購房尾款ABS、物業費ABS和類REITs100%設定分層。對比來看，供應鏈ABS在分層上的增信效果最弱
，48。7%的供應鏈ABS未分層，35。0%次級金額佔比介於0-1%之間；
類REITs在分層上的增信效果最強，
73。9%的類REITs次級佔比超過10%。
（2）超額現金流覆蓋
指基礎資產產生的現金流大於優先順序ABS的本息支出，通常以二者的比值計算本息覆蓋倍數，
供應鏈ABS一般不設超額現金覆蓋，其他地產ABS覆蓋倍數一般介於1-1.5之間，類REITs整體最高。
（3）信用觸發機制
指特定信用事件觸發後，對基礎資產現金流的歸集和支付機制進行重新安排。其中，
權益完善事件
關注資產服務機構信用風險變化及債務人履約情況，觸發後基礎資產回收款不再透過資產服務機構轉付；
加速清償事件
在基礎資產質量惡化、ABS償付能力下降時觸發，ABS提前進入分配期；
提前終止事件
指重大不利變化發生後ABS提前清償。
（
4）權利維持費
由優先收購權人支付，當現金流不足時，權利維持費先於本息分配承擔損失，對優先順序ABS形成保護。
■5類外部增信措施
（1）差額支付承諾
指在專項計劃資金、資產不足以償付本息時，由承諾人承擔補足義務。
供應鏈ABS承諾人一般為最終債務人母公司，購房尾款、物業費、CMBS、類REITs一般為原始權益人或其母/子公司。
雙SPV結構中，可對各SPV分別設定差額支付承諾。
（2）流動性支援承諾
常針對回售環節，由流動性支援機構買入已確認但未完成退出的優先順序ABS，確保投資者回售權的行使。
（3）維好承諾人
給予原始權益人資金、管理、經營等支援，保障原始權益人持續穩定經營，一般為原始權益人母公司
，維好承諾不等同於代償債務。（4）評級下調承諾
在特定分層跟蹤評級下調時觸發，觸發後評級下調承諾人出資收購該分層全部ABS。
（5）抵押/質押擔保
廣泛應用於CMBS的信託計劃層面和類REITs的私募基金層面。資產抵押擔保以借款人持有的目標專案的房屋及土地使用權做抵押，收入質押擔保以目標專案未來租金收入做質押。
■各類增信措施效果如何？
結合兩單ABS違約案例來看，內部增信措施中
，優先/次級分層增信效果與次級佔比、償付順序安排、基礎資產分散性等有關，兩個違約案例次級佔比均較低；
外部增信措施中
，
差額支付承諾、流動性支援承諾、擔保等措施的有效性取決於承諾人/擔保人的信用狀況，
當承諾人信用資質未明顯弱化時，可起到較好的增信作用，如“14益優01”藉助原始權益人差額支付完成兌付；當承諾人/保證人陷入財務困境時，增信效果可能變弱，如“14益優02”、“18北大科技ABN001”未獲得差額支付而觸發違約。
■風險提示：
樣本存在偏差等。
正文
ABS增信分為內部增信和外部增信。
其中，內部增信透過設計特定的產品結構或條款來實現，如優先順序/次級分層、超額現金流覆蓋、信用觸發機制等；外部增信來源於外部機構的支援，包括第三方差額支付承諾、流動性支援承諾、維好承諾、評級下調承諾、抵質押擔保等。本文以ABS的發行主力房地產ABS為例，對ABS九類增信條款進行全面梳理。
1內部增信
1.1.
優先順序/次級分層
優先順序/次級分層在ABS中廣泛使用。
優先順序本息償付次序優於次級，且次級通常由原始權益人全額認購。當現金流不足時，原始權益人首先承擔損失，實現對優先順序的信用增級。
優先順序/次級分層廣泛應用於各型別房地產ABS中。
2019年發行的房地產ABS中，設定優先順序/次級分層的ABS發行額佔比67。3%。
其中，購房尾款ABS、物業費ABS和類REITs100%設定優先順序/次級分層。
分型別看，供應鏈ABS在優先順序/次級分層上的增信效果最弱，類REITs最強。
以發行額為權重，供應鏈ABS、購房尾款ABS、物業費ABS、CMBS和類REITs的平均次級佔比分別為0。8%、6。8%、7。3%、3。2%和18。7%。其中，48。7%供應鏈ABS未分層，35。0%次級金額佔比介於0-1%之間，增信效果較弱；73。9%類REITs的次級佔比超過10%，增信強度較大。
在優先順序/次級分層的大框架下，部分ABS還設定了中間級，或對優先順序/次級做進一步細分，其中以物業費ABS最為突出。
物業費ABS的層數最高可達10層，其中9層、10層分別佔其發行總額的24。1%、70。1%。
1.2. 超額現金流覆蓋
超額現金流覆蓋指，基礎資產產生的現金流大於優先順序ABS的本息支出，通常以二者的比值計算本息覆蓋倍數，以衡量增信強度。
超額現金流覆蓋可有效防範基礎資產產生的回收款不足的風險。
除供應鏈ABS外，超額現金流覆蓋常見於各類房地產ABS中，本息覆蓋倍數一般介於1-1.5之間，類REITs整體最高。
1.3. 信用觸發機制
信用觸發機制指特定信用事件觸發後，重新安排基礎資產的現金流歸集和支付機制。
常見的信用事件包括權益完善事件、加速清償事件、提前終止事件等。
信用觸發機制常見於購房尾款ABS。
以“招商局蛇口工業區控股股份有限公司2019年第一期購房尾款資產支援票據（購房尾款ABS）”為例，
權益完善事件
重點關注資產服務機構的信用風險變化及債務人的債務履約情況，觸發後，基礎資產的回收款不再透過資產服務機構轉付；
加速清償事件
在基礎資產質量惡化、ABS償付能力下降時觸發，ABS的違約跡象開始顯現，但仍具備一定的償付能力，觸發後，ABS提前進入分配期，以防止信用風險進一步惡化；
提前終止事件
是加速償還事件的進一步惡化，重大不利變化發生，觸發後，ABS提前進入分配期，以及時止損。
1.4. 權利維持費
權利維持費指優先收購權人為維持其優先收購權，向計劃管理人支付的費用。同時，當現金流不足時，權利維持費先於本息分配承擔損失，對優先順序ABS形成保護，常見於類REITs。
以“深創投安居集團人才租賃住房第一期資產支援專項計劃（類REITS）”為例，優先收購權包括：（1）優先收購全部優先順序資產支援證券與中間級資產支援證券；（2）優先收購全部基金份額；（3）優先收購全部標的股權與借款債權；（4）優先收購全部標的物業。
2外部增信
2.1. 差額支付承諾
差額支付承諾指，差額支付承諾人對基礎資產產生的現金流不足以支付優先順序ABS的預期收益和未償本金餘額的差額部分，承擔補足義務
。分型別看，供應鏈ABS的差額支付承諾人一般為債務人的母公司，CMBS、購房尾款ABS、物業費ABS及類REITs為原始權益人，或原始權益人母/子公司。
+在CMBS、類REITs這類雙SPV結構的ABS中，可對各SPV分別設定差額支付承諾。
CMBS、類REITs除了對專項計劃設定差額支付承諾外，還可對信託計劃、私募基金設定差額支付承諾。在招商創融-招商蛇口長租公寓第一期資產支援專項計劃（CMBS）中，專項計劃和信託計劃的差額支付承諾人為不同機構，分別為招商蛇口和招商公寓。在深創投安居集團人才租賃住房第一期資產支援專項計劃（類REITs）中，專項計劃和私募基金的差額支付承諾人為同一機構，為原始權益人。
差額支付承諾的觸發條件強調，專項計劃存續期內資金不足以按期償付本息、終止清算時資產不足以償付本息。
在招商局蛇口工業區控股股份有限公司2019年第一期購房尾款資產支援票據（購房尾款ABS）中，差額支付承諾的觸發條件包括：（1）兌付日前，專項計劃可供分配的資金不足以償付當期預期收益；（2）到期日前，專項計劃可供分配的資金不足以償付當期預期收益和未償本金餘額；（3）終止後，專項計劃資產不足以償付未支付的預期收益和本金。
2.2. 流動性支援承諾
流動性支援承諾主要針對回售環節，指在回售行權日前，由流動性支援機構買入已確認但未完成開放退出的優先順序ABS。不同於差額支付承諾強調本息的償付，流動性支援承諾為中途退出的持有人的本金償付提供保障。
流動性支援承諾人一般為原始權益人或其母公司。
例如在中信建投-遠洋億家物業費資產支援專項計劃（物業費ABS）中，截至開放退出行權日前5個工作日（R-5日），若已確認開放退出的優先順序ABS份額與已確認並完成的份額之間存在差額，流動性支援機構應於開放退出行權日前3個工作日（R-3日）將等同於該差額部分票面金額的資金存放於指定賬戶，並於開放退出行權日（R日）買入已確認但未完成的優先順序ABS。
2.3. 維好承諾
維好承諾指，在專項計劃存續期，維好承諾人給予原始權益人資金、管理、經營等各方面的充分支援，保障原始權益人持續穩定經營。
維好承諾人一般為原始權益人的母公司。
值得注意的是，維好承諾不等同於代為清償債務。
一旦發生債務違約，ABS持有人無法直接要求維好承諾人承擔債務，除非維好承諾中出現類似“承擔債務人的責任”等代為清償債務的意思表示。
2.4.
評級下調承諾
評級下調承諾指，當評級機構對特定分層的ABS跟蹤評級下調至特定級別以下時，評級下調承諾人向計劃管理人支付相當於未償本息的資金，以收購該分層的全部ABS。
評級下調承諾人一般為原始權益人。
例如在深創投安居集團人才租賃住房第一期資產支援專項計劃（類REITs）中，當評級機構對優先順序ABS的跟蹤評級下調至AA+（不含）以下級別，評級下調承諾人將向計劃管理人支付截至優先順序ABS評級下調終止日相當於優先順序ABS持有人未償本金餘額及預期收益的資金，並由計劃管理人將上述資金全部向優先順序ABS持有人進行支付，以收購全部優先順序ABS。
2.5. 擔保
（1）資產抵押擔保
資產抵押擔保指抵押人將資產抵押給受託人，為借款人履行還本付息義務提供抵押擔保。
資產抵押擔保廣泛應用於CMBS的信託計劃層面、類REITs的私募基金層面，一般由借款人擔任抵押人，以其持有的目標專案的房屋及土地所有權為抵押物。
在招商創融-招商蛇口長租公寓第一期資產支援專項計劃（CMBS）中，借款人招商公寓以對外出租的四海小區物業取得的租金收入作為本息兌付的現金流，並將四海小區物業抵押給受託人，以保障優先順序ABS本息的按時足額兌付。
（2）收入質押擔保
收入質押擔保指出質人將未來收入質押給受託人，為借款人履行還本付息義務提供質押擔保。
收入質押擔保廣泛應用於CMBS的信託計劃層面，一般與資產抵押擔保配對出現，由借款人擔任出質人，以目標專案的未來租金收入為質押財產。
在招商創融-招商蛇口長租公寓第一期資產支援專項計劃（CMBS）中，借款人招商公寓除了將四海小區物業抵押給受託人，還將其合法享有的四海小區物業自基準日（含）起至貸款到期日（不含）的未來租金收入質押給受託人，為信託貸款本息的償付提供保障。
（3）保證擔保
保證人對全部未償本息餘額的償付承擔還款責任
，保證人一般為借款人/最終債務人的母公司。
3各類增信措施效果如何？
內部增信措施中，
優先/次級分層最常見，增信效果與次級佔比、償付順序安排、基礎資產分散性等因素有關；超額現金流覆蓋、信用觸發機制、權利維持費增信有效性取決於基礎資產現金流的獨立性、信用觸發條件的鬆緊程度等。
外部增信措施中，
差額支付承諾、流動性支援承諾、維好承諾、評級下調承諾有效性取決於承諾人（一般為最終債務人或原始權益人的母公司）的信用狀況。當基礎資產在母公司主營業務中佔據較大比重，或母、子公司業務處於同一行業、景氣度相似時，或母公司也面臨財務困境時，增信效果可能欠佳；抵押/質押擔保主要運用於CMBS和類REITs，增信效果與是否存在超額抵押、資產變現難易等因素有關。
我們以兩單違約ABS為例，分析各增信條款在保障投資者權益中發揮的作用。
（1）2016年5月，“大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃”優先順序“14益優02”到期未兌付，觸發違約。該項ABS以大成西黃河大橋通行費收益權作為基礎資產，
設定的增信條款主要包括優先/次級分層、差額支付承諾和保證擔保。
（2）2020年3月，“北大科技園建設開發有限公司2018年第一期資產支援票據”優先順序“18北大科技ABN001”回售違約，該項ABS以北大科技園創新中心物業租金收入、酒店運營收入等作為基礎資產，
設定的增信條款主要包括優先/次級分層、超額現金流覆蓋、差額支付承諾、抵質押擔保、保證擔保等。
從優先/次級分層來看，兩單違約ABS次級金額設定較小，對優先順序保障較弱，
次級佔總發行額的比重為5。66%、5。56%；
從差額支付承諾、保證擔保來看，當承諾人/保證人信用資質未明顯弱化時，可起到較好的增信作用，當承諾人/保證人自身也陷入財務困境時，增信效果可能較弱。
如“14益優01”在2015年到期，由原始權益人益通路橋履行了差額補足義務，完成債券兌付；而“14益優02”2016年到期時，原始權益人信用資質明顯弱化，無力履行差額補足義務，觸發實質違約，同時擔保人東達蒙古王集團也因處於財務困境而未履行代償責任；2020年3月12日，“18北大科技ABN001”進入加速清償程式議案透過，但差額補足義務人/保證人方正集團因債務違約進入重整程式，無法個別清償，導致其未能履行相應義務。
抵質押擔保可起到一定的補充保障作用
，如“18北大科技ABN001”優先順序資產支援票據相對抵押物評估價值的比率為58。1%。
