MDI產業鏈梳理：供需格局如何？如何判斷後期MDI價格？

今天我們研究的行業，是一個集中度相當高的賽道。這個領域，大部分產能被幾家化工巨頭佔據，國內僅有一家本土企業能夠生產。

這次衛生事件來襲之後，這家巨頭跟隨暴跌，至今也未恢復。其從歷史高點57。76元，一路跌至區間低位37。60元，峰值跌幅達到34%。

圖：行業龍頭走勢 ，來源：wind

這個賽道，就是MDI。對這條產業鏈，今天我們要解決以下幾個核心問題：

一是，MDI供需格局如何？影響供需的因素各有哪些？二是，根據供需結構，如何判斷後期MDI價格？

在我們統計的前一週內（4/27-4/30），北上資金淨買入化工行業的金額為-0。67億元，變動比例為-0。003%。其子行業中，以塑膠淨買入為主，淨買入金額為0。14億元，比例為0。013%，MDI所在的化學制品，淨流入為-0。81億元，變動比例為-0。007%。

圖：化工子行業北上資金變動比例，來源：併購優塾

（壹）

這條產業鏈，從上游到下游，依次為：

上游為原材料，主要包括石油、天然氣、鐵礦石等資源，涉及的上市公司有中國石化、中國石油等；

中游為中間產物，即介於上游原材料和下游終端製品之間的化工品，比如MDI、烯烴、芳烴等，涉及的上市公司有萬華化學（MDI）、衛星石化（丙烯）等；

下游為終端化學制品，即可以直接用於終端的產品，比如常見的塑膠、橡膠、農藥、化肥等，涉及的上市公司有金髮科技（塑膠）、玲瓏輪胎（橡膠）、揚農化工（農藥）、華魯恆升（化肥）等。

圖：化工產業鏈，來源：併購優塾

大致瞭解了行業走勢及產業結構之後，我們來看行業細分賽道的情況。

（貳）

二苯基甲烷二異氰酸酯（MDI），是生產聚氨酯的主要原材料之一，而聚氨酯（全稱為聚氨基甲酸酯）是一種可以用於生產塑膠、纖維、塗料、橡膠等產品的材料，可以應用於家電、建築、交通工具等場景，被譽為是第六大合成材料（剩餘五大合成材料為PE、PP、PVC、PS、PET）。

目前國內生產MDI的本土廠家，僅有萬華化學一家，但巴斯夫、科思創以及亨斯邁等國際化工企業同樣也在中國開廠。國內MDI產能共336萬噸，萬華化學為180萬噸，佔據國內超過一半的產能，各企業在國內產能情況如下：

圖：國內MDI產能（單位：萬噸），來源：併購優塾

注意，上海聯恆為巴斯夫與亨斯邁等在上海合資成立的企業。

和國內格局類似，全球MDI也呈現寡頭格局，巴斯夫、科思創、亨斯邁、陶氏佔據了全球絕大部分產能：

圖：全球MDI產能（單位：萬噸），來源：併購優塾

（叄）

MDI生產的聚氨酯下游應用十分廣泛，可用於建築業（隔熱、塗料、密封膠、粘合劑等）、家居業（油漆、床墊、沙發等）、家用電器（冰箱、冰櫃以及熱水器）、交通行業（飛機、汽車的儀表盤、方向盤等）、製鞋業（鞋底）等。

因為下游較為分散，MDI消費和全球經濟景氣程度相關性較高，全球MDI消費同比增速大約是全球GDP增速的兩倍左右。

圖：全球GDP及MDI消費量增速，來源：中信建投

因此，宏觀指標中，首先要看的就是GDP增速，但考慮GDP過為寬泛，我們根據MDI下游結構，來尋找更直觀的宏觀指標。

我國的消費結構和全球消費結構差異較大——國內MDI主要用於冰箱冰櫃（30%），剩餘下游（建築、汽車、鞋底原料等）佔比較為平均；而全球範圍內MDI主要用於建築行業（超過50%），尤其是建築保溫。

圖：全球MDI總體消費結構圖，來源：中泰證券

國內MDI總體消費結構，來源：中泰證券

這種差異主要由政策和成本導致：

1）聚氨酯材料防火效能、耐水效能、力學效能以及保溫效果較好，在國外保溫材料市場佔據較大份額，美國57%、日本32%，但我國政策並不鼓勵使用聚氨酯材料；

2）聚氨酯成本相較於其他材料成本較高，聚氨酯保溫材料每平方米1800元，而XPS、EPS等主流保溫材料的成本在600元/平方米左右，

也就是說，除非政策轉向、成本下降（短期內難以發生），否則國內消費結構不會像國外靠攏，而是大機率會維持現狀。

因此，我們可以透過觀察冰箱、冰櫃產銷量、商品房竣工面積等指標，來判斷下游需求情況。

2020年2月，受衛生事件影響，冰箱、冰櫃產量分別大幅下滑47。5、43。1個百分點，商品住宅竣工面積累計同比為-24。3%。而從2020年3月的資料來看，這種降幅有所收窄——產量（家用冰箱）累計同比（-19。8%）較2月回升17。6個百分點、商品房竣工面積累計增速（-16。2%）較上月回升8。1個百分點。

圖：商品住宅竣工面積、家用電冰箱產量累計同比（單位：%）

從資料來看，下游需求有所回暖，但由於衛生事件仍在持續，短期大幅回暖可能性較低。後期，我們需要重點跟蹤的指標為：

冰箱產量、房屋竣工面積。

看完宏觀資料，接著來看MDI行業的高頻資料。

（肆）

在MDI產業鏈中，我們重點關注影響MDI價格的指標，主要原因是其賽道內公司的業績變動和價格非常相關，以萬華化學為例，2006年-2019年其營業收入同比增速，和MDI價格（使用華東地區聚合MDI價格）增速的相關性為0。81。

透過覆盤MDI價格波動，可以發現產能是其週期變化的主要驅動。

圖：全球MDI價格（元/噸）

首輪週期（1994年-2002年），由於該階段MDI的應用範圍有限，價格波動較小，而2000年之後，巴斯夫、萬華化學進行

擴產

，導致價格逐漸降低。

第二輪週期（2002年-2010年），2005年之前，全球並無新增產能（2003年-2004年有8萬噸產能退出），而需求增長穩定，使得MDI價格出現較大幅度的上漲。2005年後，萬華化學、巴斯夫、陶氏等企業開始不斷

投放產能

——萬華化學在寧波新增16萬噸、巴斯夫與亨斯邁等合資在上海新增24萬噸、陶氏在美國新增23萬噸產能，產能投放疊加金融危機使得MDI價格在2010年左右回落至底部。

第三輪週期（2010年-2016年），2011年開始MDI價格不斷上升，但在萬華化學、巴斯夫的

新增產能不斷投放

，以及2015-2016年全球原油價格下跌影響下，MDI價格再次走低。

第四輪週期（2016年開始），2016年-2017年產能未有大幅增長，同時陶氏、巴斯夫等廠商由於不可抗力停車導致供給緊缺，拉動MDI價格上漲，但2018年後，陶氏、巴斯夫等

投放新產能

，疊加經濟大環境影響，MDI價格逐步回落。

注意，從2018年開始，美國MDI價格和歐洲、中國價格有分離，主要原因是美國的產能不能滿足其需求，要靠進口補充，但2018年開始美國極端天氣等不可抗力等因素影響，導致美國國內、海外供給同時減少，拉高美國國內MDI價格。

綜上，可以發現，產能確實是驅動MDI價格變動的關鍵因素。產能新增（減少）導致MDI供給發生變動，進而影響價格。

圖：新增產能（單位：千噸），來源：併購優塾

從上圖可以看出，近年來MDI產能擴張較為平緩，而非前期的“大起大落”，這反映行業玩家傾向於透過控制產能速度來託底價格進而保證利潤。從它們後期的產能計劃來看，平穩擴張的戰略沒有改變：

圖：MDI產能擴張計劃（單位：萬噸）

根據各巨頭擴張計劃，2020年僅科思創在德國新增20萬MDI產能，但受下游需求減弱影響，該部分產能在3月底進入臨停狀態，因此，短期內大機率不會再出現新增產能，後期需要持續關注各巨頭的產能計劃的變動情況。

除了總體產能，供給側還有一個因素值得關注——企業開工率。

（伍）

週期類行業內，產能並不是永遠開滿，管理層會根據景氣程度來決定開工和停產，因此，我們需要關注行業內主要大廠的開工率情況。

我們以歷史開工率中位數（68%）為座標軸，來看開工率在中位數之上，和在中位數之下時，MDI價格的表現。

圖：MDI價格和開工率，來源：併購優塾、興業證券

透過上圖，可以發現以下兩點：

1）當開工率在中位數以上時，價格有明顯下降，反之則有較為明顯的上升；

2）透過調節開工率以及成本支援使得MDI存在明顯底部價格，除2015年受油價大跌影響，使得MDI價格降至10000元/噸左右之外，其餘時段MDI的價格低點在 12000元/噸-13000元/噸左右。

注意，2017年下半年開始，即便MDI廠商意圖透過降低開工率挺價，MDI價格依舊持續下殺，後續原因我們在分析成本高頻資料中解釋。

2020年3月MDI開工率為62%，較2月回升明顯，但和去年同期相比下降21個百分點，考慮國內聚合MDI廠商（萬華化學、巴斯夫）裝置將於4月底、5月初檢修，預計後期開工率持續維持低位。

那麼，從經營的維度來看，什麼可能是開工率的先行指標呢？

（陸）

答案：利潤空間。

關於利潤空間，我們重點看MDI與原材料之間的價差。價差，就是MDI與上游原材料之間的價格差距，實際上反映MDI賽道的利潤空間。

圖：MDI產業鏈結構，來源：中泰證券

從上圖可以看出，MDI的直接原材料包括苯胺、甲醛等，而苯胺的直接原材料又包括純苯、硝酸等。因此，一般在MDI賽道，主要觀察的幾個價差指標就是MDI與上述幾種原材料之間的價格差，包括

“MDI-純苯-甲醛”

價差、

“MDI-苯胺-甲醛”

價差。

先來看看歷史MDI價差如何變動。

圖：基於純苯的聚合MDI價差圖，來源：太平洋證券

透過上圖，我們可以發現兩點：

1）在金融危機發生之前，MDI價差波動明顯，而在2009年2014年之前，MDI價差存在一個較為穩定的區間，我們認為，這種改變和其產能擴張速度放緩有關，在金融危機之前新增產能波動幅度較大，導致價格、價差存在較大波動。

2）經濟危機之前的價差中樞要明顯高於後半段，主要的原因可能是金融危機之後，石油（終極原材料）價格中樞上調、產能不斷擴張以及經濟增速放緩導致需求放緩（比如冰箱產量增速，2010年之前平均在20%左右，2010年開始逐年下滑，2011年-2016年平均同比增速為在1%左右）。

不過，從2016年開始，MDI價差又開始出現了大幅波動：

圖：聚合MDI-苯胺-甲醛價差（單位：元/噸）

我們將MDI、苯胺、甲醛價格對比來看，發現價差的變動，主要由MDI價格變動導致：

圖：MDI、苯胺價格（元/噸）

MDI價格上升的原因，我們在前期已經分析過（主要是供給端產能因素影響），這裡重點來看為何從2017年後半段開始，MDI廠商難以透過降低開工率挺價。

除了前期分析過的新增產能（2018年後全球陸續新增64萬噸產能）、意外事件影響出口（美國約71%的進口量來自中國），還有另一個值得考慮的原因——

即價格傳導機制不暢，影響下游需求。

MDI的下游，是生產各類聚氨酯細分產品（軟泡、硬泡、漿料等）的企業，廠商數量較為龐大，80%以上的是中小企業，這種下游格局會造成兩點較為特殊：

1）MDI直接下游話語權較弱，難以透過產品提價來應對MDI價格的上漲，即，若MDI價格上漲過多，可能會擠壓下游的利潤空間，從而抑制下游需求，實際上，根據萬華化學2016年股東大會的資訊，其高層同樣認為MDI價格過高不利於下游行業健康發展，因此，從宏觀角度來說，小型企業的景氣度前瞻指標同樣值得參考；

2）MDI景氣度直接和終端應用賽道相關聯，這是因為MDI直接下游話語權較弱，MDI廠商在定價時更多看的應該是終端家電賽道龍頭的景氣度。

此處，可以透過兩個指標來印證我們的結論：

1）MDI（黃色為MDI）與下游（氨綸、TPU，主要是純MDI下游，聚合MDI下游資料較難獲取）價格對比：透過對比可以發現下游價格的波動頻率和幅度要遠小於MDI；

圖：MDI與下游產品價格（單位：元/噸）

2）家電行業龍頭和萬華化學的股價走勢：

圖：萬華化學與海爾智家、格力電器股價

總體看，以聚合MDI（華東）-苯胺-甲醛價差來看，除2015年受油價大幅下跌導致價差跌至4000元/噸以外，歷史區間在6000元/噸-10000元/噸之間，目前價差在7300元/噸左右，處於偏低位置。

綜上，考慮目前MDI開工、價差已經接近低位兩點因素，我們認為MDI價格大機率不會下跌，未來上漲動力取決於需求好轉。

我們使用官方PMI-小型企業、財新中國PMI，來觀察小企業景氣度情況。

圖：PMI小型企業、財新中國PMI，來源：wind

從上圖可以看出，2020年3月開始PMI開始逐漸恢復至50榮枯線以上水平，反映MDI下游需求有回暖趨勢。結合此前的竣工面積和開工率資料，我們認為當前可能是一個向上的視窗期。

但長期來看，為防止價格過高抑制下游需求，除非出現嚴重供需錯位（供小於需）的情況，出現前期價差（MDI價格）大幅升高情形的機率不大。

此後，對這條產業鏈，我們持續跟蹤的指標，包括：需求端——竣工面積（領先指標）、小企業景氣調查（領先指標）、冰箱產量（滯後指標）；供給端——開工率（滯後指標）、價差（領先指標）。

（柒）

接下來，我們來看看MDI行業，上下游代表企業的基本面資料和增長情況。

圖：產業鏈公司情況，來源：併購優塾

從產業鏈上細化，2019年中游（化工中間製品）的收入增速要低於上游和下游，總體看下游聚氨酯終端應用賽道的表現要好於中上游。

先來看中游，根據各中游公司的2019年年報披露，如果僅看MDI賽道，2019年銷量增加，比如萬華化學2019年整體銷量增長10%左右，亨斯曼、陶氏化學等受新增產能影響銷量增加，但價格下滑程度較高導致收入放緩。根據上文分析，2020年MDI產能、價格均不會出現較大變動，因此，預計該賽道企業2020年收入難有大幅增量。

上游和中游情況類似，2019年銷量雖較去年有所上升，但受油價下跌影響，收入增速雖為正，但增速較低。

考慮MDI下游應用廣泛，我們難以一一分析，這裡選取家電、家居以及服裝三個主要細分賽道進行分析。整體來看，家居、服裝賽道公司增速較高（主要是因為經銷商訂貨增加、擴充套件渠道影響），但MDI主要下游白色家電（主要是冰箱冰櫃）的增速較低。根據我們之前在美的集團中的分析，冰箱、洗衣機等白色家電已經進入成熟期，預計後期增速難有大幅提升。

綜上，總體來看，無論長期（受下游家電放緩影響）、短期（受產能以及價格影響），中游MDI難有大幅增量。

再來看看除MDI賽道之外，其餘化工細分賽道（根據申萬行業劃分，主要選取細分龍頭）的情況。

圖：其餘化工細分賽道情況對比，來源：併購優塾

從上圖可以看出，化學制品中，農藥、聚氨酯、化肥、紡織化學用品這幾大賽道，回報、毛利率（淨利率）水平較高，主要是這些公司在行業處於龍頭地位，市佔率較高、話語權較強；而從後期增速水平來看，滌綸賽道增速較高，主要是新產能投放導致。

（捌）

從回報層面來看，萬華化學的投資回報率較高，主要是因淨利率要遠高於其餘同賽道企業。

圖：回報資料，來源：併購優塾

淨利率較高，主要原因是和其他龍頭相比，其涉及業務範圍較小（目前萬華化學僅僅涉及MDI、乙烯等產品），銷售以及管理費用率較低（6%左右），而陶氏化學、巴斯夫等龍頭經營業務範圍以及地域相當廣泛，銷售、行政費用率較高（比如巴斯夫2019年費率在10%左右）。

圖：經營資料（單位：億元），來源：併購優塾

週轉率方面，整體來看，同賽道公司總資產週轉率差異不大，但細項資產的週轉率略有差異，巴斯夫的存貨（主要是在產品及產成品，但其並未披露其存貨具體專案）以及應收賬款週轉率較低，但其固定資產週轉率較高。

圖：週轉率情況，來源：併購優塾

從資產負債結構來看，固定資產是該賽道的核心資產，以一單位核心資產所帶來的收益能力來看，巴斯夫的綜合能力較高，能達到24。87元的收入、1。56元的淨利潤及3。27元的現金流，注意資本支出，受各公司經營計劃影響有較大波動，單年資料並不具有代表性。另外，此處只是基礎資料對比，後續還需要深入研究。

圖：資產負債及單位收益情況，來源：併購優塾

綜上，可以發現，巴斯夫等行業巨頭業務範圍較為廣泛，導致期間費用較高，拉低淨利率，進而影響回報。但這也體現出化工巨頭一個比較無奈的狀況，長期增長只能依靠多元化，而多元化可能會拉低淨利率，導致回報下降。

因此，我們後續需要關注萬華化學後期擴張路徑——多元化換取增長，但副作用是回報會下降。

（玖）

從近期來看，行業內比較重要的事件，主要有兩個：

1）油價大幅下跌：

2019年3月開始，受衛生事件、以及OPEC與非OPEC減產協議未達成的影響，全球油價大幅下挫，布倫特原油期貨結算價從2019年3月初的52美元/桶，降至4月21日的19美元/桶左右，降幅超過60%。

從目前的供需情況來看，預計油價存在向上修復的空間——供給端，OPEC從5月1日開始減產，美國商業原油庫存增幅小於預期；需求端，西班牙等歐洲國家、美國開始逐漸放鬆管控，預計後期需求會有所恢復。

油價大幅下挫，影響的是上游原材料成本對MDI價格的支撐作用。比如2014年下半年油價快速下跌，導致苯胺（MDI原材料）價格從2014年年中的11300元/噸左右下降至5700元/噸左右，降幅50%左右，原材料價格下跌，使得MDI失去支撐，2015年開始其價格同樣開始不斷下降。

圖：原油價格與MDI價差（單位：元/噸、美元/桶）

因此，短期看，油價下跌確實會影響MDI價格。不過透過上圖油價和MDI與原材料價差的對比可以發現，其實油價下降對利潤的影響程度較低且持續時間較短。這一點，還可以透過萬華化學的毛利率印證，2014年、2015年萬華化學的毛利率分別為30。87%、30。13%，較2013年毛利率（32。88%）僅下降2個百分點左右。

綜上，對於油價，我們更應該關注其對利潤率而非價格的影響，而從近期價差波動來看，油價下跌的影響非常有限。

2）公共衛生事件：

我們主要考慮衛生事件對MDI下游的影響。由於冰箱、冰櫃等白色家電和房地產竣工相關性較高，這裡重點來看該事件對房地產竣工面積是否存在影響。

整體看，公共衛生事件的影響不大，原因有以下幾點：

1）2017年開始房地產新開工面積與竣工面積的剪刀差不斷擴大，主要原因是2016年底“房住不炒”實行後，受融資收緊影響，房地產商轉為“高週轉”策略，加速拿地、新開工等，也就是說，預售期房收回的資金用於新開發，而非竣工。不過一般的住房合同規定了交房日期（一般從開工到交房在2年-3年），因此即便突發事件影響復工復產，也只是延遲交房日期；

2）由於電梯、平板玻璃安裝發生在房屋建造後半段，它們的產銷量可以反映後期竣工面積的情況，2019年開始

電梯、平板玻璃的產量增速開始不斷復甦

，反映竣工加速，雖然受衛生事件影響，2020年2月電梯產量出現大幅下滑，但3月開始已經恢復。

圖：電梯、平板玻璃產量累計同比，來源：wind

綜上，衛生事件對竣工面積的影響較為短暫，預計竣工面積釋放後，冰箱等白色家電存在一波增長，不過根據我們在美的集團中的分析，冰箱的城鎮、農村百戶保有量已經和日本接近（新增需求），後期其驅動主要為更新需求，預計後期大幅增長空間不大。

整體研究下來，對這條產業鏈，大致的結論是：

………………………

以上，為本報告部分內容。

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